智通財經APP獲悉，國金證券發佈研報稱，當前，一側是海峽的持續關閉衝擊了全球脆弱行業，現在正通過貨幣政策和政治因素，向最有韌性的部門施加影響；另外一側，是最具景氣的產業正在將景氣度向傳統行業擴散。如果當霍爾木茲海峽重新通航，景氣擴散與經濟修復將是全球順週期資產與實物資產的最強共振，新一輪HALO交易或在到來；如果海峽持續關閉最終導致貨幣政策變化，則是全球風險資產反彈的終結。

國金證券主要觀點如下：

基本面帶來的極致分化，尋找下一個路口

近期市場高位震盪中呈現出一定的“縮圈”特徵：上漲個股數量佔比和上漲行業佔比均是4月反彈以來的最低位。極致分化下，科技開始嘗試從主航道往其上游和周邊擴散以尋找阻力更小方向。市場的分化背後，是極致的基本面分化：(1)從市場面看，TMT相較中證紅利的相對收益已經超過2026年初的水平，同時，無論是成交額佔比還是換手率，TMT相較於中證紅利的差異也已達到2011年以來的99%歷史分位數水平。(2)然而，當前估值分化並不算極端，尚未達到2025年Q3的水平，距離2025年中和2020年中的歷史極值仍有較大的差距，意味着TMT板塊的盈利景氣仍是分化的重要支撐，未來風格演繹核心不在於貼現率變化，而是分子端基本面景氣的趨勢以及是否擴散，這也意味着科技的擴散更應該關注基本面的傳導(比如從投資鏈內部往上游)，而非邏輯與主題輪動(例如轉向其他科技主題)。另外一側，從跨市場相關性來看，美股、MSCI全球股指與美債收益率、油價的相關性相比於此前的正相關，重新回到了負相關的特徵，通脹與貨幣政策的考量可能正在重新回到視野。

兩個閘門，6月見分曉

當前市場定價正在進入關鍵節點，後續有兩個變量值得重點關注：(1)4月美聯儲FOMC會議紀要以及以沃勒為代表的委員表態均偏鷹派，市場開始定價2026年美聯儲將加息納入政策選項的可能性，而在沃什正式出任美聯儲主席後，是否將控通脹作為政策的優先事項，甚至轉為加息則需要持續觀測。(2)霍爾木茲海峽流量恢復較為緩慢，全球供應鏈壓力不斷攀升，並正在向製造業進行傳導。5月美國和歐洲的供應鏈交付時間繼續延長，同時投入成本也出現了大幅上漲，尤其是歐洲的經濟基本面則面臨更大的壓力。美聯儲的貨幣政策閘門和霍爾木茲海峽的閘門，將在6月形成交匯。如果後續海峽能夠迎來開放，對全球順週期資產而言，將構成較為積極的定價變化：美國AI投資正在向更廣泛的製造業領域擴散，最近幾個季度美國中小企業的資本開支開始出現底部邊際修復的跡象，全球補庫週期的開啓，將與科技的上游需求一起對實物資產形成共振，出現去年4季度HALO交易的概率將上升。值得一提的是，得益於能源供給穩定和供應鏈優勢，中國出口的相對韌性值得關注。結構上，除了科技產品保持較強表現外，以新能源相關設備為代表的資本品外需同樣亮眼。另外，能源側上，中國原油進口來源更加多元且燃料油、煤油等石油產品出口份額自2010年以來持續提升，這也體現出中國煉化產能在全球能源供應鏈中的價值。當然，另外一種可能是海峽的關閉最終也關閉了美聯儲貨幣政策的閘門，最終也會對當下景氣資產形成潛在衝擊。

原油：美伊衝突下，供需格局的新變化值得關注

不同於過去幾年供給過剩的格局，當前原油供需正在出現新的邊際變化，或將推動油價中樞上移。一方面，供給端上：過去10年全球油氣勘探投資維持低位，大概是2013年高峯時期42%的水平；同時美伊衝突導致OPEC產能受損，短期可恢復的剩餘產能接近於0，而美國鑽機數量近年來持續下降，這意味着後續供給的修復可能較為緩慢；另一方面，從庫存的視角來看，當前全球石油庫存正在加速去化，OECD國家石油商業庫存已經快要接近2022年3月的最低水平，而根據EIA預測，即便海峽迎來開放，但較為緩慢的供給修復可能使得石油庫存需要先經歷去庫再進入補庫，屆時OECD石油商業庫存可能將下降至2003年以來的最低水平。該行以石油商業庫存/石油需求進行衡量，即便是按照EIA所預期的石油補庫節奏進行測算，2027年底該數值也仍低於歷史中樞水平。與此同時，供給體系的脆弱性也可能使得全球經濟體未來將傾向於持有更多的實物資產以增強自身抵禦風險的能力，預計後續原油的補庫週期仍具備持續性。

6月之後，觀測實物側的共振

6月，權益市場將在迎來答案。該行以樂觀思維作如下推薦：第一，關注宏觀修復與AI人工智能投資往傳統經濟部門的擴散和價格傳導兩條主線：工業金屬(銅、鋁、鋰)，化工(AI上游材料、煉化等)，能源補庫與其他大宗品安全庫存構建週期的受益品種(油運、幹散貨)。第二，能源價格中樞上移(油、煤炭，鋰電、風光)；第三，產能週期見底，隨着後續全球工業需求回暖將迎來高彈性的商用車、電網設備、紡織製造、電子化學品等。

風險提示：國內經濟修復不及預期，海外經濟大幅下行。