智通財經APP獲悉，國信證券發佈研報稱，當前AI引領的科技浪潮深化演繹，科技資產成為牛市中最受關注的行業主線。中國科技資產在A股和港股市場均有廣泛分佈，不過從本輪牛市來看，A股和港股科技資產行情表現存在差異，甚至存在反差現象。A股、港股科技資產存在結構性差異，A股側重偏硬的科技製造，港股聚焦偏軟的應用生態，當前A股科技相較港股科技溢價更高、業績更優。本輪AI週期中，A股科技在盈利驗證階段跑贏，港股科技受應用加速預期驅動，此外海外流動性和地緣擾動對港股影響更大。短期業績確定性更強的A股科技或繼續跑贏，中期若AI應用突破、海外流動性環境改善，低估港股科技有較大空間。

國信證券主要觀點如下：

1. 兩地科技資產差異何在？

我國正處於新舊動能轉換的關鍵時期，發展以科創產業為代表的新質生產力，對於中長期經濟結構轉型至關重要。同時，AI技術變革引領的新一輪科技革命深化演繹，中國科技資產已成為牛市旗手。當前我國科技資產在A股和港股均有分佈，24年以來的這輪牛市中，兩地科技資產均有過不錯的表現，但行情存在錯位的現象：恆生科技於24年底至25/07期間累計上漲30%，跑贏A股雙創指數約30個百分點。而25/07以來（截至5/20，若非明確指出，下文數據截至日期均同），A股科技明顯表現更佳，科創50、創業板指累計漲幅分別達79%、70%，兩者大幅跑贏恆生科技指數超80個百分點。

為何兩地科技資產在本輪牛市中出現行情分化和錯位？該行首先分析兩地科技資產行業結構、市場特徵及基本面領域的差異。該行將A股和港股科技資產劃分為通信設備、半導體、電子設備、先進製造、軟件、IT互聯網、傳媒、電信服務八大細分領域，兩地科技板塊分別涵蓋1672、504只個股。下文該行將從三個視角來對比兩者的市場特徵。

1.1 行業結構：A股側重科技製造，港股聚焦應用生態

A股側重偏硬的科技製造，港股側重偏軟的應用生態。該行從市值、盈利等角度來觀察A股和港股科技資產的行業分佈。

①市值視角：A股科技中科技製造類整體佔比高達82%，其中電子設備（佔科技板塊市值比重為28%）、先進製造（22%）佔比居前；港股科技中應用生態類整體佔比為51%，歷史最高時曾接近70%，細分領域中IT互聯網（34%）、電信服務（11%）佔比較高。

②盈利貢獻：A股科技中先進製造（佔科技板塊歸母淨利潤比重為38%，下同）、電子設備（24%）兩大細分板塊貢獻了超60%的盈利，科技製造類整體佔比超70%；港股科技中IT互聯網（40%）、電信服務（23%）兩大細分板塊盈利貢獻佔比之和同樣超60%，應用生態類整體佔比接近70%。

③龍頭個股情況：A股和港股科技板塊龍頭股同樣呈現出A股側重科技製造，港股側重應用生態的特徵。該行在兩地市科技龍頭股中，剔除兩地同時上市個股後，從市值等多個維度看，A股科技中前二的龍頭股為工業富聯、中際旭創，是科技製造類優質企業代表，而港股為騰訊控股和阿里巴巴，為應用生態領域龍頭。

綜合以上看，A股科技中先進製造、電子設備等科技製造領域更為佔優，而港股中以互聯網龍頭股為代表的應用生態佔據主導優勢。

兩地行業結構特徵不同，主因A股和港股科技板塊的上市制度存在差異。一方面，A股上市制度對科技公司的盈利、技術成果存在較高要求，故更適合盈利模式相對清晰的科技製造股。港股上市制度更加多元化、包容性更強，更適合盈利不確定性更高的應用生態股，當前港股GEM市場中軟件服務、傳媒等應用生態類個股的數量佔比接近20%。

另一方面，港股對於特殊架構企業包容度也較A股更高。A股方面，明確不允許通過協議進行控制（VIE架構）的公司上市；科創板雖然允許同股不同權（WVR架構）企業上市，但設置了更嚴格的限制條件。港股方面，港交所18年4月《上市規則》允許符合條件的WVR架構的海外上市企業回港，此外港交所也對VIE架構的個股採取有條件的接受態度。截至目前，新規後港股上市的特殊架構企業主要集中在軟件服務（數量為34家，佔該行業上市總數的39%，下同）、傳媒（29家、57%）等應用生態類科技企業。

1.2 市場特徵：A股科技較港股科技溢價十分明顯

兩地上市的科技股中，A股較港股存在明顯溢價。過去5年A股、港股科技市盈率PE（TTM，整體法）的中樞值分別為45.1倍、23.6倍，此外若比較更適用於高成長性板塊的市銷率PS（TTM，整體法），過去5年兩者的中樞值分別為2.3倍、1.7倍，可見A股科技板塊較港股科技板塊估值更高。

伴隨近年來A股科技股加速赴港上市，兩地同時上市科技股在AH科技板塊中佔比已不低，A股和港股科技中兩地上市股的市值佔比分別為24%、42%。超過90%的兩地上市股中，A股較港股存在溢價，其中約60%的科技個股AH溢價率超過50%，可見兩地上市股中A股科技股價格也較港股更高。

投資者結構差異，導致港股科技存在流動性折價。當前兩地科技板塊的流動性存在較大差異。A股市場中機構投資者參與度並不高，截至26Q1自由流通市值口徑下機構投資者持股佔比為39%，其中險資、國家隊、長線外資等配置型資金佔比或不足20%，疊加險資等長線投資者持倉更多集中在傳統價值板塊，因此A股科技的交易活躍度或相對較高。

港股市場中機構投資者佔據絕對定價權。當前外資在港股市場中佔比達56%，其中接近七成的外資為交易頻率更低、偏長線配置的穩定型外資。進一步從前文劃分的港股科技股票池看，外資持有港股科技板塊市值佔為61%，其中長線穩定型外資、短線靈活型外資佔比分別為40%、21%，可見港股科技中配置型資金佔主導優勢。在此背景下，港股科技交易活躍度低於A股，導致港股科技板塊較A股存在流動性折價。截至今年4月，過去5年A股、港股科技板塊月整體換手率（月成交額/月均流通市值）的中樞值分別為39%、8%。

1.3 基本面特徵：A股科技製造盈利更優

近年來A股盈利增速明顯較港股更優。從收入端看，近年來A股科技與港股科技營收增速大致趨同，A股科技營收合計同比增速從24年的6%上升至25年的12%，港股同期則自8%上升至12%。從盈利端看，近年來A股盈利增速提升更加明顯，A股科技歸母淨利潤增速、ROE自2.5%、6.3%提升至18.7%、7.2%，港股科技則自30.6%、9.4%下滑至7%、9.3%。

從細分板塊看，A股科技製造板塊景氣度上升較快，25年營收增速、歸母淨利潤增速、ROE分別較24年上升7個百分點、13個百分點、0.9個百分點，而港股應用生態板塊景氣度明顯走弱，除營收增速有所上升之外，歸母淨利潤增速、ROE同期分別下降31個百分點、0.3個百分點。

盈利景氣度不同，當前AI硬件產業鏈已釋放業績，中下游應用端盈利兑現或還需等待。自2022年ChatGPT大模型推出以來，全球生成式AI步入飛速發展階段。AI算力需求和對大模型訓練的存儲需求同步激增，推動25年以來內存芯片與算力成本等上游核心硬件價格明顯上升，例如DDR5內存條現貨平均價自25年初約5美元快速上漲至26年4月接近40美元等。A股科技中上游硬件占主導地位，在硬件量價齊升的背景下，A股科技板塊景氣度較高。

與之相對的，上游成本的攀升直接影響大模型、雲計算等中下游玩家的利潤率，而港股科技中應用生態類資產佔主導，並且主要分佈在AI產業鏈中下游環節，疊加下游AI應用在正式商業化落地上仍未現明顯進展，短期盈利兑現具備不確定性，加上港股科技企業競爭加劇，拖累盈利表現。

2. 兩地科技分化的決定變量是什麼？

前文該行分析過，A股科技中科技製造板塊佔比較大，而港股的應用生態科板塊優勢明顯。若選擇創業板指和恆生科技作為A、港兩地科技資產代表，可以發現二者行情走勢時常出現明顯分化。那麼A股和港股科技板塊行情分化背後由哪些因素影響，本部分進行分析。

2.1 產業敍事：AI技術突破期港股佔優，盈利驗證階段A股跑贏

2022年末以來，全球資本市場掀起一輪AI科技浪潮，期間中國科技資產均有亮眼表現。由於A股與港股在科技產業鏈上各有側重，這導致在AI產業趨勢演化的不同階段，“遠期預期驅動”與“即期盈利驅動”交替影響A股和港股科技板塊表現。

大模型技術迎來突破，催化港股科技跑贏。恆生科技應用生態類成分股含量較高，其核心價值在於龐大的用户網絡、豐富的應用場景和強大的生態變現潛力，如騰訊、阿里、美團等。因此，當AI大模型技術取得明顯突破，市場首先交易的是技術重塑商業模式和打開全新增長空間的宏大敍事。例如，22年末ChatGPT的爆發式普及，以及2025年初Deepseek技術突破，AI商業化敍事加速帶動港股科技資產重估行情展開。22年11月-23年1月、25年1月-3月期間，恆生科技指數相較創業板指的超額收益分別為45、23百分點。

A股科技在資本開支高增下的盈利驗證行情中佔優。A股硬核科技屬性更明顯，涵蓋了從半導體設計、製造到AI算力基礎架構的產業集羣。當應用端缺乏明顯催化時，市場關注重心聚焦於AI資本開支的盈利驗證。25Q2以來，儘管沒有新的“殺手級應用”出現，但為爭奪AI發展主導權，全球科技巨頭資本開支持續高增，四大北美雲廠商25年資本開支總額近千億美元，較24年增長74%。鉅額AI資本開支使得算力芯片巨頭英偉達成為AI時代“賣鏟人”，A股光模塊、PCB、液冷等算力基建領域企業深度綁定海外算力巨頭，盈利持續驗證推動25Q2以來A股科技板塊跑贏港股科技，創業板指跑贏恆生科技86個百分點。

2.2 流動性環境：港股科技對美元流動性敏感，A股更具獨立性

港股科技與A股科技在投資者結構方面存在明顯差異，海內外流動性環境的變化影響兩地科技資產走勢。截至26Q1，A股創業板指成份股中，北向資金持股在流通A股中佔比均值為3%；而港股恆生科技成分股中，國際中介在港股流通股中佔比均值為52%。可見港股市場外資佔比更高，港股科技股估值受美債利率影響更大。並且在聯繫匯率制度下，中國香港的貨幣政策與美聯儲高度綁定，美元流動性成為影響港股科技板塊行情的重要因素。

美元指數明顯走弱時，港股科技更易跑贏A股。24年4月-9月期間，由於美國新增就業放緩、消費信心回落，美聯儲降息預期明顯升温，美元指數持續走弱。此外，25年上半年特朗普關税政策削弱美元信用，美元指數同樣大幅走弱。在這兩次美元走弱時期中，恆生指數較創業板指而言超額收益明顯，分別為17、18個百分點。而在24年1季度，由於美國通脹下行停滯的擔憂升温，美聯儲降息預期大幅收縮，恆生科技小幅跑輸創業板指。

相比之下，A股市場的流動性與海外的聯動性相對較弱，更多由國內貨幣政策和市場風險偏好驅動。24年10-11月，924政策轉向帶動市場情緒回升，個人投資者活躍度有所提高，融資資金持續流入，此時創業板指表現明顯優於恆生科技。

2.3 風險偏好：中美關係變化和地緣風險或壓制港股表現

此外，地緣風險事件和宏觀經濟修復情況同樣會導致A股和港股科技表現分化。一方面，大國博弈加劇時，港股科技風偏承壓，不過A股或有國產替代行情。港股作為離岸市場，資金定價權更加依賴外資投資者，這也導致港股對地緣政治風險的容忍度較低。例如2022年俄烏衝突爆發疊加中概股審計監管風波影響下，恆科明顯跑輸創業板指。對於A股科技而言，科技製造板塊特色更加明顯，地緣局勢緊張反而會強化國內政策支持與訂單傾斜的預期，且A股內資主導力量更強，往往催生國產替代行情。18-19年中美博弈加劇，特朗普政府對我國科技企業採取限制措施，催生A股半導體、信創等科技板塊的國產替代行情。

另一方面，過去港股科技與宏觀經濟基本面相關性高，不過22年後其順週期屬性已不太明顯。港股科技中互聯網平台佔比較高，其盈利模式與國內消費復甦相關性高，因此呈現一定順週期屬性。而A股科技板塊盈利由科技產業趨勢決定，科技股走勢與經濟基本面弱相關。不過22年末AI浪潮演繹以來，港股科技企業紛紛加碼AI佈局，其定價錨逐漸轉變，與宏觀經濟的相關度已經明顯降低。

3. 兩地科技資產前景如何演繹？

今年以來，A股和港股兩地科技資產表現迥異，年初至今創業板指漲幅達26%、指數點位已創歷史新高，而恆生科技下跌7.6%。該行在上文提出，產業趨勢和流動性環境決定了A股和港股科技資產的走強，那麼往未來看，中國科技資產行情如何演繹，A股和港股科技孰優孰劣？

3.1 產業敍事：短期A股科技確定性更強

A股牛市延續，業績確定性更強的A股科技或繼續跑贏。今年以來，美股映射下，A股AI產業浪潮持續演繹，TMT板塊擁擠度已明顯提升。一是26Q1電子通信基金持倉佔比分別達21.7%、13.0%，處13年以來96%、100%氛圍。二是綜合估值、成交、換手來看，以光通信為代表的通信設備、元件交易熱度已處於歷史高位。不過借鑑12-15年移動互聯產業和19-21年新能源產業演變歷史，產業景氣週期還未結束時，相關產業鏈的基金配置和市場熱度將長期持續在高位。往後看，美股映射下的海外算力鏈、國產替代下的國內算力鏈高景氣延續；且流動性層面，A股牛市步入第三階段，市場情緒持續升温之際，資金加速流入同樣有望支撐A股科技行情延續。

產業趨勢：AI產業敍事繼續演繹，海內外算力產業鏈支撐A股科技行情延續。從科技資產結構來看，A股在存儲、液冷、光模塊、電網配套等AI科技硬件環節擁有產業集羣優勢。由於AI算力需求和對大模型訓練的存儲需求同步激增，全球AI產業仍處於“基礎設施建設”的爆發期，2026年北美四大雲廠商預計資本開支或接近7000億美元、同比增速超過80%。海內外科技巨頭資本開支高增預計將持續對光模塊、液冷等算力基建產業鏈訂單形成支撐。美股映射下，海外算力產業鏈業績兑現路徑清晰。此外，4月24日 DeepSeek V4 發佈，其在Agentic能力Coding評測中已處於開源模型領先水平。隨後，華為計算宣佈昇騰超節點已完成對 DeepSeek V4 的適配，國產先進模型與國產算力底座正在形成協同。往後看，大國科技博弈加劇背景下，國產GPU、服務器及AI芯片企業正逐漸從政策驅動轉向產業自證，或也將催化國產算力產業鏈行情展開。

流動性：26年牛市走向後半段，微觀資金有望加速流入，或也利好A股科技行情展開。當前市場仍處在牛市中，歷史上看牛市轉熊市需要看到在整體股市情緒過熱、宏觀環境明顯走弱等信號。就本輪情況而言，尚未看到過熱信號出出現。在國內來看，近期政策基調延續積極、基本面穩步修復中，26Q1全A歸母淨利增速由25Q4的2.0%回升至6.8%。海外來看，儘管目前美伊局勢仍在反覆拉鋸，但地緣局勢變化對A股市場的影響正在減弱。海內外積極因素推動下，A股牛市向縱深演繹，散户活躍資金有望進一步入市，公募和外資資金或得到改善，或也將對A股科技行情起到支撐。

3.2 中期港股科技存在補漲空間

港股科技機會需關注AI浪潮嚮應用端擴散的節奏，以及降息預期的變化。當前港股科技的低估優勢明顯，恆生科技PE（TTM）為21倍，處2020年有數據以來由低到高17%的中低位水平，所處分位低於創業板指（49%）、恆生指數（63%）、滬深300（70%）、納斯達克指數（78%）等主流寬基指數。中期看若AI應用端突破推動盈利回暖、流動性環境邊際改善，低估的港股科技或將具備較好投資機會。短期看特朗普訪華支撐風險偏好，港股科技或能維持韌性。

產業趨勢：短期AI應用業績能見度較低，中期借鑑12-15年經驗，若應用突破推動下游盈利回暖，港股彈性更大。回看12-15年移動互聯行情，伴隨13-14年4G全面商用，疊加智能手機加速滲透，移動互聯浪潮走向應用落地的爆發期，在此期間軟件等應用生態企業的業績和股價均迎來明顯改善，其中，港股應用生態彈性更大。再看當下，22年ChatGPT推出以來，在AI算力需求爆發的背景下，算力硬件板塊盈利持續驗證，AI算力指數累計漲幅達386%，大幅跑贏AI應用指數和恆生科技指數。往後看，儘管短期AI應用端或未見明顯催化，業績能見度較低，但借鑑12-15年移動互聯浪潮從硬件向軟件擴散的經驗看，若未來AI應用端取得突破進展，推動應用生態企業盈利回暖，本輪科技行情或有望從上游硬件基建向下遊應用傳導。

進一步看，港股科技龍頭涵蓋大模型開發、商業應用及終端生態等環節，在AI領域已取得較為領先的技術優勢，並在AI雲等重要領域已形成以港股互聯網廠商為主導的頭部格局。此外，在AI需求強勁預期下，騰訊、阿里等互聯網廠商在一季度財報中進一步上調資本開支預期，提高自身在AI軍備競賽中的競爭力。類似13-14年，未來若AI商業化應用加速，港股科技業績和股價具備較大彈性。

流動性：中期若流動性環境改善，或利好港股科技表現。前文提到，美元流動性是影響港股科技板塊行情的重要因素，當聯儲降息預期升温時，港股科技表現或較優。短期來看，在就業尚且穩健、通脹維持高位的背景下，聯儲繼續觀望的可能性較大。一方面，當前美國就業市場相對穩定，4月美國新增非農就業人數11.5萬人，超出市場預期；另一方面，受油價上漲影響，4月美國CPI同比增速為3.8%，較上月上漲0.5個百分點，高於預期的3.7%。中期來看，需關注海外流動性環境能否出現邊際改善。首先，當前美國就業市場仍維持緊平衡，4月美國勞動參與率和就業率均在延續下行；其次，若中東地緣衝突局勢趨於穩定，油價或自高位回落。通脹壓力減輕，疊加中期選舉背景下，美聯儲貨幣政策可能存在寬鬆空間。

此外，近期特朗普訪華提振風險偏好，短期港股或能維持韌性。美國總統特朗普已於5月13日至15日對中國進行國事訪問，雙方表示將構建“中美建設性戰略穩定關係”，為未來3年乃至更長時間的中美關係提供指引。中美關係趨穩或推動市場風險偏好修復，對港股科技行情可能有提振作用。

風險提示：通脹上行制約美聯儲降息；AI商業落地不及預期，科技巨頭資本開支指引下修。