作為全球鋰電隔膜出貨量的第二大廠商，星源材質(300568.SZ))在2025年交出了扣非歸母淨利潤首次轉負的成績單。也正是這道業績裂痕，將其逆勢擴張後的資金渴求推到了頂點。

在此背景下，其加速奔赴港交所不僅是一次簡單的融資部署，更是應對財務緊平衡的戰略突圍。而於近日，這一資本動作傳來關鍵節點的最新進展。

智通財經APP觀察到，6月3日，星源材質通過港交所主板上市聆訊，中信建投國際為獨家保薦人。這就意味着，星源材質的赴港上市征程僅差“臨門一腳”。

星源材質表示，此次H股募資將用於投向馬來西亞及美國基地建設，完善海外佈局，同時將用於償還瑞典固定資產貸款，優化債務結構。此外，將把部分資金用於聚焦固態電池等前沿技術研發，並投資產業鏈相關企業。剩餘資金將用作一般營業資金及用於一般企業用途。

對於星源材質而言，此次H股募資無異於一場關鍵“輸血”。截至2026年4月30日，公司總債務136.07億元，其中58.32億元即期借款如“達摩克利斯之劍”高懸，而同期賬上資金(定期存款+現金及現金等價物)僅24.16億元，缺口明顯。此番募資不僅能以永久性資本置換高危短債，大幅緩釋流動性壓力，更為其海外產能兑現與長期競爭力構築提供強力支撐。

三大因素共振致增收不增利窘境

據弗若斯特沙利文數據顯示，若以2025年的出貨量計算，星源材質已確立全球隔膜領域的領先地位：其在全球市場佔據11.6%的份額，排名第二;在中國本土市場佔據13.5%的份額，同樣穩居次席。

然而，擁有領先市場地位的星源材質，近幾年卻陷入了“增收不增利”的窘境。數據顯示，2023至2025年，星源材質的收入分別為29.82億、35.06億、40.77億元，年複合增速16.93%，規模擴張的軌跡清晰可見。但同期的經調整淨利潤分別約為5.99億、3.83億、1.84億元，呈現出了明顯的下滑趨勢。

更為關鍵的是，這一業績趨勢目前仍未出現明顯的拐點。2026年第一季度，星源材質的收入為10.81億元，同比增長21.53%，扣非歸母淨利潤為2152萬元，同比下滑37.17%，階段性陣痛持續。

而星源材質“增收不增利”的背後，主要有以下三個方面的原因，其一是隔膜行業進入了供給過剩的價格下行週期。由於2022年以來全行業的瘋狂擴產，這導致供給端嚴重過剩，下游電池巨頭集中採購壓價，隔膜價格因此持續下跌。

據招股書顯示，星源材質隔膜的平均售價從2023年的1.18元每平方米持續下滑至2025年的0.87元每平方米，其中塗覆隔膜、濕法隔膜價格下跌明顯。在價格下跌的同時，公司的銷量從2023年的25.29億平方米持續提升至2025年的46.65億平方米，典型的“價跌量升”。

而在價格持續下跌之後，直接衝擊了星源材質的毛利率表現。2023年至2025年，公司的毛利率分別為43.3%、28.1%、21.7%，兩年時間毛利率直接“腰斬”，這嚴重削弱了星源材質的盈利水平。

其二是逆勢擴張後折舊大幅增長影響了利潤端的有效釋放。在國內隔膜產品價格進入下行週期後，為打造新增長曲線，星源材質加速發力海外市場，欲搶全球市場份額，從而於行業低谷期開啓了激進的海外擴張之路。

財務數據印證了這一戰略的力度：公司固定資產從2022年的36.57億元飆升至2025年的103.85億元，增幅近兩倍;與之相伴的是債務結構的急劇惡化——短期借款與一年內到期非流動負債之和從10.93億元激增至57.72億元。這種“舉債擴產”的模式直接帶來了沉重的財務負擔：2025年，公司固定資產折舊同比增長44.7%至8.65億元，

財務費用亦同比增長428%至2.26億元。這兩項剛性支出如同一把剪刀，嚴重侵蝕了原本微薄的利潤空間。

其三，三費費率的剛性上升，構成了盈利釋放的另一重隱形枷鎖。隨着收入規模從2022年的不足30億擴張至2025年的40億級別，銷售費用、管理費用與財務費用(三費)並未呈現出規模效應下的邊際遞減，反而呈現剛性上升態勢。

數據顯示，三費開支總額從2022年的4.5億元攀升至2025年的約7億元;更為關鍵的是，三費佔營收的比重從15.63%上升至16.94%。在40億量級的收入基數下，這1.31個百分點的費率抬升，直接意味着近5300萬元的淨利潤被額外吞噬。

由此可見，星源材質“增收不增利”的尷尬處境，並非單一維度的經營失誤，而是行業產能過剩、逆週期擴張代價與規模不經濟三方共振的必然結果。這不僅是企業個體在戰略轉型期的陣痛，更是中國電池隔膜產業近年來深陷價格戰泥潭、集體經歷週期性洗禮的真實縮影。

供需緊平衡夯實價格底，海外產能釋放打開盈利彈性

隨着H股發行募資的到位，星源材質最緊迫的流動性困局有望得到實質性化解，這將為資產負債表贏得寶貴的修復窗口。而一旦現金流這一“燃眉之急”得以解除，公司業績的核心驅動力將回歸至兩大本質要素：一是行業供需格局重塑下產品價格修復的彈性與持續性，二是馬來西亞及瑞典基地產能爬坡的效率與訂單消化能力。

從行業層面看，隔膜產品價格的“絕對底部”或已出現在了2024年第四季度，當時濕法隔膜均價跌到約0.94元/㎡的歷史冰點，較2022年巔峯(1.35元/㎡)跌去超30%，部分低端品種跌幅更慘。

而在2025年中，供需格局逐漸起了變化。在供給端，此前三年價格戰已經把中小玩家打殘，大量落後產能停工出清，行業CR4(前四家集中度)突破72%，有效供給被收束到頭部認證產能手裏，大量老舊產線雖有名義產能，但不在電池廠認證供應體系內。

在需求端，得益於“動力+儲能”的雙輪驅動，特別是儲能電芯的強勢表現，使得2025年中國鋰電池隔膜製造端總出貨量達323億平方米(GGII數據)，同比增長45.4%，即需求側加速發力穩住了產品價格的下滑。因此，從2025年下半年起，主流濕法隔膜價格從谷底回升約12%-15%，幹法甚至在年內完成了兩次提價，鑫欏鋰電統計7μm濕法品類較年內低點漲了約14.7%。

但價格的反彈並非是V型反轉，而是一次結構性緊平衡，呈現出了高端先彈、中低端仍黏底的複雜修復過程，未來1-2年是一個難得的盈利修復窗口期，但它不是2022年的重演，而是從“拼規模”到“拼高端”的競爭新階段。能否加速調整高端產品出貨量佔比，直接決定了星源材料未來兩年業績修復的質量。

而從海外產能釋放來看，星源材質的海外佈局目前已進入“臨門一腳”的關鍵階段，馬來西亞基地作為其核心戰略支點，雖然年報披露的工程投資進度為63.83%(累計投入約34億元)，但一期硬件已基本建成，正處於從產線調試向客户認證爬坡的過渡期，公司預期年內可釋放約10億平方米的高端產能以承接東南亞及出海客户的需求。

與此同時，進度達85.88%的瑞典基地雖建設深入，卻面臨原重要客户Northvolt破產帶來的需求側擾動，迫使公司加速多元化客户導入，而美國北卡基地也已推進落地，試圖在IRA法案背景下卡位北美供應鏈。

綜上所述，隔膜行業的週期底部已然確立，但星源材質的業績修復呈現出明顯的“滯後性”——激進的逆勢擴張使其未能即時享受行業回暖的紅利。然而，公司最艱難的時刻大概率已經過去。隨着H股上市緩解流動性壓力，疊加高端隔膜價格觸底回升，以及海外產能逐步從“燒錢的負擔”轉化為“盈利的引擎”，公司基本面將迎來實質性改善。星源材質正步入一個“下有基本面企穩託底，上有海外產能彈性待驗證”的新階段，雖然爆發力尚需觀察，但發展焦慮已大幅緩解。