和铂医药－Ｂ

自去年9月初股价触及最高17.98港元以来，和铂医药-B(02142)股价持续波动下跌，并在今年2月初，一度跌至最低10.61港元，区间振幅超过40%。截至3月13日，和铂医药股价为12港元，对应PE估值为18.18倍，低于行业平均的18.29倍。

和铂医药二级市场如此表现其实让不少投资者心生困惑。创新药业务上，作为近年来国内创新药“BD出海优等生”，和铂医药继2025年拿下70亿美元BD大单后，又摘得马年首单NewCo;业绩上，和铂年度盈喜预计其2025年全年盈利8800万至9500万美元(约7亿港元)，创新造血能力明显。然而，萎靡的股价却与强劲的基本面表现形成了强烈反差。

BD利好成“出货”信号?

智通财经APP观察到，今年2月以来，港股市场在全球金融市场中表现偏弱，其中恒生指数单月下跌2.8%，恒生科技指数跌幅10.1%，显著跑输全球主要股指。而在近期，由于中东战事引发原油价格飞涨，布伦特和WTI原油期货价格一度双双突破110美元，由此引发全球二级市场的连锁反应。

从港股资金流方面看，市场避险情绪令美元走强，全球机构投资者进而减少风险资产配置，带动资金从港股流出。而港股作为高度开放的市场，资金流出或令指数受压。近期港股市场上，恒指也一度跌破25000点心理关口。

数据显示，在情绪指标上，3月第二周，港交所日均成交额2934.26亿港元，较上周减少481.59亿港元;当期日均沽空金额为373.65亿港元，较上周减少60.48亿港元;对应沽空金额占成交额比例的日均值为12.82%，较上周上升0.08个百分点。

整体市场的流动性出现状况意味着市场可能呈现更加结构化的特征。据开源证券，从今年2月数据来看，港股一级行业涨跌互现，其中软件消费服务板块深度回调，医药板块同样也有5%左右幅度回调，市场风格呈现“高切低”的防御性切换。

在市场风格变化、外资阶段性撤退背景下，在港股创新药市场出现了典型的资本市场博弈行为——部分提前布局的资金在公司业绩、BD兑现后选择获利了结，落袋为安。

以和铂医药为例，今年2月23日盘前，和铂医药宣布将新一代CTLA-4抗体HBM4003大中华区外全球权益授权Solstice Oncology，后者支付逾1.05亿美元前期对价，包括5000万美元首付款，500万美元近期付款以及价值逾5000万美元的公司股权。此外，和铂医药还将获得最高11亿美元的里程碑付款，以及分级销售分成。

从盘面来看，在此次巨额BD交易披露后，无疑吸引了大量看涨的散户和机构关注，市场交投活跃，流动性充沛：当日和铂医药成交量达到588.40万股，明显超过前期。

在此背景下，和铂医药内盘资金大量出货，持筹者大规模卖出，巨大的抛压也因此迅速压倒新进入的买盘，导致股价高开低走、冲高回落。和铂医药当日K线走出了明显的长上影线，直观显示出了股价上方的巨大阻力与下方的弱支撑。此时正处于和铂医药2月股价反弹的高位，多方衰竭叠加技术面超买的信号，迅速引发了公司股价回调，完成了此轮场内持筹者“借利好出货”的操作。

真BD还是“卖青苗”?

近年来，从传统的License-out，到衍生出的NewCo、Co-Co模式，再到“预告式BD”这类炒作形式。医药BD价值被一再包装、反复计算，概念逐渐透支，叠加近期大火的“卖青苗”概念，以致于市场不得不审慎评估每一笔BD背后的真实含金量，分析一家公司的BD是“真BD”还是“卖青苗”。二级市场上持续提高的价值判断门槛，无疑成为影响和铂医药二级市场表现的一个重要因素。

首先从此次交易的药物载体来看，此次和铂医药BD的主体品种是一款抗CTLA-4全人源仅重链抗体HBM4003。

CTLA-4作为经典免疫检查点，在PD-1时代一度被视为“过去式”。据智通财经APP了解，CTLA-4此前研发存在安全窗口极窄的核心痛点，其在免疫激活级联反应中处于上游位置，阻断CTLA-4往往能带来更广泛、更猛烈的免疫激活，但这种“广谱”激活的代价会导致T细胞无差别地攻击正常组织。

而且，相比PD-1阻断约10%—15%的三级以上副作用发生率，CTLA-4单药或联合用药时，副作用发生率常飙升至50%以上。包括BMS、MacroGenics等公司均在此前的研究中受挫。

相比之下，HBM4003经和铂医药的差异化改造，其分子量缩减至约76 kDa，相较于传统IgG(约150kDa)，更轻，这种“瘦身”让其能更轻易地穿过密集的肿瘤基质，直达病灶核心，且血清半衰期更短，从而大幅降低了系统性免疫副作用。

此外，与传统的CTLA-4抗体主要通过阻断CTLA-4与配体B7的结合来解除T细胞抑制相比，HBM4003在此基础上还能直接清除肿瘤微环境中的调节性T细胞(Tregs)：HBM4003能够通过改造Fc段，增强ADCC效应(抗体依赖性细胞毒性)，能够精准清除这些CTLA-4高表达的Tregs，进而从根本上解除免疫抑制。

临床数据显示，在联合替雷利珠单抗(PD-1)治疗难治性结直肠癌患者的II期试验中，HBM4003客观缓解率(ORR)达34.8%，疾病控制率(DCR)达60.9%，且绝大多数治疗相关不良事件为轻微的1-2级，临床中未观察到4级及以上严重不良事件。

简言之，HBM4003能在保证CTLA-4强效抗肿瘤活性的同时，将安全性风险置于可控范围内。这也是和铂达成12亿美元BD的核心要素。

然后，回到“卖青苗”的问题。实际上，国内担心中国创新药企“卖青苗”，本质上是担心国内企业将创新药的未来价值和市场潜力拱手相让。然而从此次的NewCo合同来看，和铂医药此次与 Solstice Oncology 的合作，并非一次性授权HBM4003的海外权益，和铂在拿到的逾1.05亿美元前期对价中还包括Solstice Oncology价值逾5000万美元的公司股权。

也就是说，除了最高11亿美元里程碑付款及销售分成，成为股东的和铂还能在Solstice Oncology上市或并购等资本运作中再获得利益分配，实现与合作公司的深度利益绑定，并且手握股权也能让和铂未来参与到 HBM4003 在大中华区以外地区的开发策略制定、临床试验方案设计以及商业化推广规划等环节，进一步积累国际商业化经验，这显然非“卖青苗”所能得到的。

不论从业务推进还是公司业绩来看，和铂当下的基本面依旧较为稳健，持续震荡的股价则与港股大盘和板块波动深度相关。因此对于目前低于行业平均估值的和铂医药来说，其股价表现究竟是“腰斩”还是“倒车接人”，不同的投资者或许会有不同的解读。