广发证券：首次覆盖给予绿城中国(03900)“买入”评级 合理价值14.20港元/股

广发证券发布研报称，预计绿城中国(03900)26-28年归母净利润分别为15亿元、20亿元、33亿元，当前市值对应25年权益销售PS仅0.2x，市场对公司未来利润水平预测及过去两年经营管理变化存在较大预期差。基于悲观情景测算，公司NAV为316亿元，给予绿城中国合理价值14.20港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

广发证券主要观点如下：

强利润考核，股东诉求一致

25年3月中交刘成云接任董事会主席，12月落地了以“集团收权、精简组织、强利润考核”为导向的架构调整。26年3月前行政总裁郭佳峰退休，但关键执行岗位人员保持稳定。中交对于绿城管理诉求与中小股东高度一致，且具备较高市场化活力。

产品力构筑溢价护城河，销售规模与质量双升

25年公司自投及权益销售金额均升至行业第五，全口径(包括代建)第一。据测算25年底未售货值2217亿元，21年以后新货占比56%，且50%为24年之后新规项目。24-25年项目售价平均超过周边产品20%，对应净利率达到11%，完美适配好房子时代。

投资聚焦核心“短平快”，补货充足销售弹性大

公司拿地聚焦核心盈利城市，拿地强度维持在40%左右。25年权益补货强度86%，主流房企排名前三，重点布局上海、杭州、苏州等市场，26年有望率先企稳。

历史包袱加速出清，利润步入良性回升通道

绿城历史销售规模与利润规模差距较大，但随着管理机制与市场环境的变化，三大负面原因正全面改善。第一费率压降，25年已经优于行业平均水平。第二减值压力释放，21-25年，累计减值计提规模已达137亿元，剩余老货规模为1004亿元，样本测算有一半左右老货保持盈利，中性情景下后续减值不足百亿。第三，权益摊薄改善，永续债于2023年全部清还，且高权益项目利润率回升，普通股东业绩将具备极大上升弹性。

风险提示：景气度恢复不及预期;毛利率承压;投资毛利率下行等。