颐海国际

智通財經APP獲悉，招商證券發佈研報稱，維持頤海國際(01579)“強烈推薦”評級，業績提速股息可觀，重視關聯方積極變化。公司核心看點在於業績改善+高股息，此前公司關聯方業務價格不斷下調製約業績的同時影響公司估值，目前看這一阻力有望得到改善，同時第三方業務在海外及B端業務快速發展下有望延續雙位數的增長。公司23年開始持續開啓高分紅，未來看預計分紅率保持較高水平。

招商證券主要觀點如下：

公司核心看點在於業績改善+高股息

此前公司關聯方業務價格不斷下調製約業績的同時影響公司估值，目前看這一阻力有望得到改善，同時第三方業務在海外及B端業務快速發展下有望延續雙位數的增長。公司23年開始持續開啓高分紅，未來看預計分紅率保持較高水平。該行預計25-26年EPS分別爲0.81、0.88元，對應26年估值15X，25-26年股息率均有望超過6%，該行看好餐飲復甦+關聯方改善下，公司業績上修帶動估值中樞上移，26年目標估值22X，對應股價21.5港元，空間44%，維持“強烈推薦”評級。

25H2業績有望提速，毛銷差提升

據該行近期跟蹤瞭解到，公司25H2第三方收入增速環比有所放緩，關聯方業務下滑幅度收窄，整體看25H2預計低個位數增長。利潤端看，25H2公司提升出廠價，同時提升渠道費用投入和補貼，支持經銷商做市場拉動銷，因爲毛利率、費用率均有所提升，實際效果來看毛銷差有所改善。此外公司25年繼續提升供應鏈效率，對毛利率也有正向貢獻。此外，24年公司一次性支付歷史遺留的分紅預繳稅導致24H2稅率35.2%同比提升7.1pcts，25H2稅率有望恢復到正常水平，對應釋放5000萬左右的利潤。預計25H2公司整體收入增速中低個位數增長，利潤增長有望超20%。

第三方C端業務平穩，B端+海外市場增速亮眼

第三方業務中，1)C端：推進兩直渠道改革，減少經銷環節收回渠道利潤，目前已完成部分KA渠道直管直配轉換，26年繼續提升比例，盒馬、叮咚買菜、胖東來等渠道合作順暢，與山姆合作積極推進中。2)海外：海外業務以東南亞爲核心佈局區域(生產與渠道較完善)，同時拓展南美、非洲、中東等區域，25年整體年營收實現較快增長，採用海底撈與自有品牌“Magic cook”雙品牌策略，當前以C端爲主;3)B端：25年B端收入預計翻倍增長，其中大B端貢獻爲主，依賴與西貝、米村等核心客戶深化合作，從基礎調料向高利潤複雜醬料延伸;小B端團隊於25年成立，25H1開拓千餘家客戶，以供應標品爲主，重點優化產品與不同業態小B端的口味適配性。盈利能力上，小B端與大B端當前淨利率相近，但未來小B端若實現自主直連、減少經銷商環節，淨利率有望超過大B端，公司計劃提升小B端佔比以優化B端整體盈利結構。

海底撈創始人迴歸，關聯方業務有望改善

海底撈創始人張勇迴歸，對海底撈人員士氣、內部管理都有提振，同時強調紅石榴計劃更加積極，創造增量。其孵化品牌的調味料以頤海供應爲主，未來頤海關聯方業務有望充分享受新品牌成長紅利。此外，海底撈對品質管理更加嚴格，頤海作爲關聯方供應商，未來預計提供更加優質產品，並在供應體系中扮演更重要的角色，與海底撈實現雙贏。該行認爲隨着餐飲大盤需求的逐步復甦，以及海底撈自身經營預期改善，頤海關聯方業務的毛利率、供應量均有望提升。

風險提示

需求復甦不及預期、成本大幅上漲、大客戶流失、海外市場及新渠道拓展不及預期等。