智通財經APP獲悉，申萬宏源發佈研究報告稱，1月20日，海外市場再度上演“股債匯三殺”。市場往往誤認爲債務擴張將導致美、日債務崩盤，未來或將暴發債務違約風險。但對發達貨幣主權國而言，央行擁有近乎無限的本幣發行能力，實質性違約的可能性較低。債務危機在新興市場多表現爲信用風險，在發達的擁有主權貨幣的國家則多表現爲貨幣貶值和通脹預期上升。

申萬宏源主要觀點如下：

美國股債匯三殺衝擊下，特朗普再度TACO，撤回對歐洲關稅。短期市場衝擊雖階段性緩和，但債務、地緣等根本矛盾並未解決。隨着債務持續擴張，特朗普採取更多“柔性”金融抑制措施。

一、熱點思考：美債恐慌重演，市場誤讀了什麼?

(一)全球債市恐慌重演，美國上演“股債匯三殺”，特朗普再度TACO

1月20日，海外市場再度上演“股債匯三殺”。美歐日國債遭集體拋售，權益等風險資產普跌，美元走弱，黃金等避險資產走強。日本40年國債利率突破4.0%，10年美債利率升至4.3%，30年英債升至5.2%，美元跌至98.54，納指跌2.39%，黃金升至4748美元。

股債匯三殺核心觸發因素有三點。一是美歐格陵蘭爭端，引發市場關稅擔憂;二是丹麥養老基金宣佈將退出美債投資，歐洲或將美債武器化，美債拋售風險上升;三是高市早苗1月19日宣佈解散議會，進行提前選舉，1月20日，日本國債拍賣走弱，加劇了市場對美債的拋售。

流動性衝擊下，特朗普達沃斯論壇再度TACO，市場階段性緩和。1月21日，美國總統特朗普在達沃斯論壇上表態：1)排除武力奪取格陵蘭島的可能性;2)已與歐洲形成格陵蘭協議框架;3)2月1日不會徵收關稅。此番表態緩和了市場對地緣及關稅的擔憂，美國股債匯暫時回溫。

(二)短期衝擊緩和，美國長期根本矛盾未解決，債務擴張、關稅風險或常態化

美國財政赤字或將繼續上升。以2025年《美麗大法案》爲標誌，美國財政擴張不再以衰退作爲觸發條件。2026美國既減稅刺激需求，也增加供給側投資。2026年減稅規模或上升40%，赤字率或上升至6.8%，國防支出上升10%，移民驅逐及邊境支出上升60%，美債風險或更常態化。

美國兩黨主動緊財政的政治動力已減弱。一是國防、AI產業等供給側投資具有長期性，橫跨多年，難以快速退坡;二是在政治週期影響下或持續加碼，美國選舉年赤字率平均高出非選舉年10.2%;三是兩黨對擴財政已形成共識，僅在方向上存在分歧，即使特朗普中選失利，美國赤字仍或上漲。

關稅風險、美國引發的地緣風險或長期存在。即使對等關稅被判違法，特朗普也可使用232等其他關稅措施替代。以委內瑞拉事件、對等關稅爲標誌，特朗普對二戰後國際秩序的破壞正在加深，這種趨勢未必因特朗普任期結束而改變，地緣風險正從宏觀變量變成宏觀常量，美債不再安全。

(三)向後看，特朗普或採取“結構性”金融抑制措施壓低實際利率，但不宜期待美聯儲YCC

市場往往誤認爲債務擴張將導致美、日債務崩盤，未來或將暴發債務違約風險。但對發達貨幣主權國而言，央行擁有近乎無限的本幣發行能力，實質性違約的可能性較低。債務危機在新興市場多表現爲信用風險，在發達的擁有主權貨幣的國家則多表現爲貨幣貶值和通脹預期上升。

爲緩和債務風險，特朗普或採取“結構性”金融抑制措施、壓低實際利率。特朗普財政整頓速度已不足以緩解市場擔憂，美國可能採取的措施包括：政府參與利率預期指引;擴大財政部流動性回購工具;調整債務發行久期結構，降低長端衝擊;放鬆SLR;改革貸款利率定價等。

在非戰爭或非零利率狀態下，美聯儲極不可能通過QE或YCC壓降美債利率。不考慮戰爭時期，全球央行史的經驗是，零利率是QE或YCC的前置條件。其內在邏輯是，QE或YCC的目標是降低長端利率，而實現該目標最有效的方式是降息至零(或負)。

風險提示

地緣政治衝突升級;美國經濟放緩超預期;美聯儲超預期轉“鷹”