金沙中国有限公司

智通財經APP獲悉，海通國際發佈研報稱，維持金沙中國(01928)“優於大市”評級。該行預計公司2026-2027年的淨收益爲7937/8363百萬美元，同比增長6.2%/5.4%，博彩毛收入爲7652/8082百萬美元，同比增長6.6%/5.6%，經調整物業EBITDA爲2483/2643百萬美元(原爲2601/2784百萬美元)，經調整物業EBITDA利潤率爲31.3%/31.6%，公司在澳門的市場份額持續多年第一，擁有規模最大的娛樂場及會展中心，該行給予公司2026E 12x EV/EBITDA(原爲12.5x)，對應市值爲1804億港元，對應股價爲22.3港元。

海通國際主要觀點如下：

LVS發佈金沙中國25Q4業績

公司實現淨收益20.58億美元，同比提升16.2%;經調整物業EBITDA達6.08億美元，同比提升6.5%，對應經調整物業EBITDA利潤率爲29.5%。整體來看，25Q4公司淨收益符合市場預期，但經調整物業EBITDA低於市場預期。

公司旗下各物業業績分化，威尼斯人/百麗宮淨收益同比環比均有所提升

公司實現淨收益20.58億美元，同比提升16.2%。其中，博彩/非博彩業務分別貢獻15.4/5.2億美元，同比+17.1%/+13.5%。按物業劃分，威尼斯人/倫敦人/巴黎人/百麗宮/金沙的淨收益分別爲7.5/7.0/2.3/2.6/0.8億美元，同比變動+10.3%/+34.9%/+2.2%/+18.4%/-11.6%。巴黎人/金沙的業績表現依舊疲軟，威尼斯人/百麗宮淨收益同比環比均有所提升。

公司博彩毛收入高增，客戶結構轉向VIP及高端中場

公司博彩毛收入達20.2億美元，同比提升23.1%，同比增速超行業水平(15%)，環比提升9.9%。其中，VIP/中場/老虎機的博彩毛收入分別爲2.8/15.4/2.0億美元，同比分別變動+155.8%/+12.8%/20.4%。中場業務中，普通中場/高端中場的博彩毛收入分別爲7.51/7.91億美元，同比分別變動+11.9%/+13.8%，環比分別變動-0.4%/+1.9%。該行認爲，公司博彩毛收入的提升主要受VIP和高端中場業務的增長及淨贏率偏高所帶動，25Q4公司實際淨贏率爲3.92%，24Q4實際淨贏率爲2.45%，常態化淨贏率爲3.3%。

業務結構調整疊加運營成本上升，經調整EBITDA利潤率下滑，低於市場預期

公司的經調整物業EBITDA達6.08億美元，同比提升6.5%，環比提升1.2%，對應經調整物業EBITDA利潤率爲29.5%，同比下滑2.7個百分點，環比下滑2.0個百分點，爲2024年以來最低季度利潤率。其中，威尼斯人/倫敦人/巴黎人/百麗宮/金沙的經調整物業EBITDA分別爲2.4/2.0/0.6/1.0/0.04億美元，同比分別變動-3%/+40%/-20%/+19%/-80%，對應的經調整物業EBITDA利潤率分別爲32.3%/28.8%/23.6%/37.5%/5.3%，同比分別變動-4.4/+1/-6.7/+0.3/-18個百分點。該行認爲，25Q4公司經調整EBITDA利潤率下滑主要受兩方面因素影響：1)公司的高利潤率中場業務比重降低，利潤率較低的VIP及高端中場業務增速高於中場業務增速;2)受四季度NBA等賽事及薪酬增加(賭桌服務時長延長)的影響，公司四季度的運營成本上升。

市場份額同比環比均有所提升

公司25Q3的市場份額爲24.4%，較25Q3的23.7%提升0.7個百分點，較24Q4的23%提升1.4個百分點。其中，中場及老虎機的市場份額爲25.2%，較25Q3的25.3%下滑0.1個百分點。

風險提示

宏觀經濟增長低於預期，澳門博彩監管政策趨嚴，海外博彩市場競爭加劇等。