智通財經APP獲悉，中金髮布研報稱，開年短短一個月，黃金的表現就創下多項記錄：1)上漲斜率幾乎超出了所有人的預期，雖然看多黃金是市場的主流，但短短一個月內漲幅高達25%，還是80年代以來的首次，即便對於大多數黃金多頭而言恐怕也始料未及;2)轉眼間短暫超過5500美元/盎司後“滿減”，一天之內跌幅超過10%，也是1984年以來的前所未見。該行認爲，若要徹底終結黃金這一趨勢，需要看到美國開始花大代價開始解決低通脹、低利率和美元霸權這個“三選二”難題，重塑對美債甚至對美國的信心。

中金主要觀點如下：

黃金上漲的動力？對美國不信任引發的對美元信用的局部替代

傳統的通脹和避險需求可以解釋黃金的一部分上漲，但絕對解釋不了如此大幅的上漲，這才導致金價與傳統定價模型的偏離，底層更關鍵的動力，是因爲對美國(確切的講是對特朗普時期的美國)不信任引發對美元信用的局部替代，即所謂的“去美元化”，這纔是黃金的“終極價值”。不難發現，過去一兩年，很多地緣和政策風險恰恰是來自美國自己，所以原本也可以起到避險功能的美元反而無效。一個簡單的對比是，拜登政府的後半段2022-2024年雖然也面臨俄烏地緣局勢、美元走弱、美債規模高企、通脹走高等一系列和當前類似的問題，但黃金漲幅卻不及特朗普第二任期。2022年9月本輪黃金牛市起點到2024年11月大選前，兩年內金價漲幅僅爲50%，而如今特朗普上任一年的時間裏金價漲幅超過100%。

美債自身的問題？償債約束“剛性化”、持有結構“內生化”、相對價值“縮水”

除了特朗普的種種政策損害了全球的信任外，美債本身是否還“安全”也是一個實實在在的促使全球貨幣當局和投資機構思考多元化配置需要的原因。換言之，如果未來換了一個新總統，是否這個趨勢就能逆轉？“不再安全”並非指開始違約，而是回報降低且信用質量邊際下降，具體體現爲：

償債約束“剛性化”：儘管美債不可能違約，但處在超然地位也天然的要求其有更完美的安全性，美債的利息覆蓋率(利息支出/財政收入)自2021年起持續攀升至18.5%的歷史新高，超過標普和穆迪等機構在主權信用評級時劃定的15%“警戒線”。付息壓力的增加也意味着美國爲了維持債務的可持續性，財政自由裁量空間和彈性也在隨之縮窄，擠佔其他財政支出空間，換句話來講就是美債“還得起的質量”在下降。

持有結構“內生化”：外國投資者持有美債比例的變化反映了全球對美債作爲安全資產的需求強度，這一指標自2014年34%的高位持續回落至2022年的23%後小幅擡升至當前的25%。這種從全球儲備資產向普通主權債務模式的轉變，意味着美債此前享有的“額外信用需求”在減弱。

相對價值的“縮水”：黃金名義價值與美債的比值自2022年0.35持續擡升至當前的0.99，這一指標的持續擡升反映了投資者對美元主權信用資產偏好的邊際下降，轉而向實物黃金尋求終極的價值避險。

簡單而言，從基本面角度看，高利率、高付息、高槓杆也使得美債存在讓人詬病與擔憂的問題。

黃金規模超過美債意味着什麼？並非馬上兌現的數字節點，卻是心理上的重要分水嶺

對於那些已在“去美元化”的國家來說，自不必說仍需要增加黃金儲備，但對於那些仍在美元體系中的國家、尤其是搖擺不定的“中間派”而言，一旦認爲美債正在從“全球唯一的無風險資產”降級爲“一種普通的高風險主權資產”，不再是特殊的、唯一的、絕對安全的，那就有可能會形成預期自我實現的循環效應。“去美元化”不可能很快實現，也不需要馬上兌現，但信心總是一點點被侵蝕的，有時候只要有這個疑問就夠了，就足以促使一部分投資者開始思考多元化配置需求，雖然過程是緩慢的。

當然，需要理性地看待這個過程。在可預見的未來，美元和美債很難被完全取代，無可否認的是美元的儲備貨幣地位仍然穩固，更可能的是美元體系的局部鬆動，從單一化走向多元化。

此外，“去美元化”的過程也完全可能反覆甚至出現逆轉，而“舊秩序”也不可能甘心任由被取代，例如可能的變數來自，美國新總統改弦更張，重新擁抱全球化或者至少與盟友們積極合作重獲信任;美國經濟重新找到支點實現強勁增長;美國強調財政紀律且美聯儲強力抑制金融擴張，通過這種短期陣痛的方式重塑美債安全資產的信任;甚至針對黃金實施管控、賣黃金和徵稅的行政手段等等。上世紀八十年代就出現過黃金超過美債的情形，但最終以沃爾克強力加息的巨大代價，重塑美債信任，換取了隨後四十年至今的美元全球霸權地位。

現在能判斷是黃金趨勢的終結嗎？還不能，需要美國花大代價解決美國和美債的信任問題

該行認爲，若要徹底終結黃金這一趨勢，需要看到美國開始花大代價開始解決低通脹、低利率和美元霸權這個“三選二”難題，重塑對美債甚至對美國的信心。

參考70年代經驗，金價的大幅回調需要以下幾個條件，趨勢的終結則要解決美債信任、美國信任、資產回報三個層面的問題：

美國強調財政紀律且美聯儲強力抑制金融擴張，解決美債信任的問題。沃什降息+縮表的組合如果能夠走通，不失爲一種新的嘗試，值得密切關注，1月30日黃金大跌某種程度上就是“沃爾克時刻”的心理預演，這代表這一種潛在的思路轉變，單看縮表本身影響倒沒那麼大(2017年和2022年縮表後一個月金價分別小幅下跌了0.4%和1.9%)。但這條路需要強大的意志，也需要天時(AI)、地利(金融市場)、人和(政治環境)的配合，美國與美聯儲或許還有機會重塑美元和美債信用，但如果錯過這個時機，可能徹底走向失控。

美國改弦更張重新擁抱全球化，或者至少與“盟友們”積極合作重獲信任，解決美國信任的問題。這需要特朗普不再造成地緣擾動，市場對特朗普任期內的期待很低，中期選舉後可再做觀察。

美國經濟重新找到支點實現強勁增長，解決資產回報的問題。這需要美國信用週期大幅向上，AI是最有可能獨擔重任的選項，而不論降息還是財政擴張，依然無法徹底解決美債底層問題。

政府採取管控措施。針對黃金實施管控，如賣黃金和懲罰性稅收的行政手段等等，例如像1975年那樣美國政府公開賣黃金，會加大短期波動，但不解決根本問題。