京东工业

近年來，中國MRO採購與數字化供應鏈服務領域的代表性企業接連叩響資本市場的大門——怡合達(301029.SZ)、京東工業(07618)、震坤行(ZKH.US)相繼上市，各自奔赴不同舞臺，這讓行業版圖日漸清晰。

如今，這條蓬勃發展的賽道再添新軍：1月30日，來自上海的兩家MRO採購企業——易買工品與鑫誼麟禾雙星齊發，同日向港交所主板遞交上市申請。其中，易買工品由農銀國際獨家保薦，鑫誼麟禾的獨家保薦人則爲華泰國際。

作爲本文的主角，鑫誼麟禾可謂MRO採購賽道中一個“獨特的存在”。其“平臺+製造”的雙輪驅動模式，顯著區別於純平臺或純流通型玩家，完成了從“連接交易”到“定義供給”的戰略升維，向資本市場講述了一個嶄新的產業故事。

然而，翻看其業績表現，鑫誼麟禾仍未走出虧損困境。2023年、2024年及2025年前三季度，公司經調整淨虧損分別達2.79億元、3.26億元與1.68億元。這意味着，在過去近三年間，其累計虧損已高達7.73億元。

一邊是引領行業變革的獨特敘事，另一邊是持續擴大的虧損數字。在此背景下，鑫誼麟禾所講述的“平臺+製造”新故事，能否真正贏得市場的認可與信任，無疑是一個值得深究的關鍵命題。

併購進軍制造業務背後，9輪融資與44.45億可贖回負債

成立於2013年的鑫誼麟禾，其發展史可以說是中國工業品(MRO)數字化浪潮的生動縮影。公司完成了從“流量捕手”到“產業重構者”的關鍵躍遷，其歷程可清晰地劃分爲兩大戰略階段。

第一階段是從2015年至2022年，該階段鑫誼麟禾發展的核心在於打造線上線下一體化的數字平臺與履約網絡，爲全國性服務奠定基礎。公司於2015年推出“銳錮商城”線上平臺，以數字化方式切入傳統分散的五金機電市場。

隨後，公司戰略重心迅速從線上延伸至線下實體運營：2016年至2018年間，公司啓動華東總倉，建立自營倉配體系，並上線自主研發的WMS/TMS系統，實現了倉儲配送的數字化管控，業務從上海擴展至華東、華中地區。

從2020年至2022年，鑫誼麟禾擴張全面加速。通過持續建設倉儲物流網絡，業務覆蓋至華南、西南等核心製造業區域，實現了對全國主要市場的服務覆蓋，構建起支撐其電商平臺的全國性倉儲配送骨架。

而自2023年開始，鑫誼麟禾便進入第二發展階段，即戰略升維與模式創新，向上遊製造縱深進軍。具體而言，2023年是鑫誼麟禾發展歷史上具備里程碑意義的一年：公司在探索跨境電商的同時，完成了對上海和宗焊接設備有限公司的收購。這並非簡單的業務拓展，而是通過控股核心品類製造商，首次將觸角深入生產環節，掌控供應鏈核心。

至2024年，鑫誼麟禾的戰略路徑愈發清晰。公司進一步收購浙江明磊鋰電工具公司，強化了在動力工具這一核心品類的自主製造能力。至此，鑫誼麟禾“平臺+製造”的雙輪驅動模式正式成型，公司從一家領先的MRO數字化流通平臺，進化爲深度參與並重構產業鏈的整合者。這一獨特的進化路徑，標誌着其已超越傳統電商範疇，通過數字化與製造能力的結合，在產業互聯網領域建立了獨特的競爭壁壘。

據招股書顯示，鑫誼麟禾的數字平臺業務目前提供約340萬個SKU，涵蓋26個產品系列。且從2023年至2025年前三季度，鑫誼麟禾的數字平臺的累計商品交易總額達85億人民幣，公司與超過3000家MRO產品製造商及供應商建立合作關係，並覆蓋了超過22萬家下游客戶。

而在製造業務方面，鑫誼麟禾已構建了多元化的產品組合，涵蓋焊接機、鋰離子電動工具及相關產品(包括兼容電池包、 激光測量工具及園林工具)，該業務可通過OEM/ODM模式服務廣泛的海外客戶羣，包括品牌方、經銷商及零售商，其中以北美、歐洲及南美地區的客戶爲主。

據灼識諮詢數據，截至2025年9月30日，鑫誼麟禾的下游客戶網絡覆蓋全國22萬多家的零售五金店，滲透率超過20%。且若按商品交易總額計算，鑫誼麟禾位列線上MRO採購服務提供商第五位以及第二大在線次終端MRO採購服務提供商。

而鑫誼麟禾市場份額位居行業前列的背後，離不開一級市場各路資本的強力支持。據招股書顯示，鑫誼麟禾截至2022年共完成9次融資，並在2025年進行資本化發行以及於2026年轉爲股份有限公司。

在經過多輪融資後，鑫誼麟禾已構建起一個背景多元、資源協同的股東陣容。其中，由安大略省教師退休基金會全資持有的RG SPV Limited持股18.74%，爲最大機構股東;春華資本控制的Panton Investments持股9.73%，源碼資本、鐘鼎資本、鼎暉投資分別持股9.01%、7.89%與7.39%，成爲資本持股5.96%。此外，泰康人壽作爲險資代表持股3.80%，具有地方國資背景的建發新興亦持股1.24%。

然而，值得注意的是，伴隨融資而來的是一份沉重的對賭協議。截至2025年9月30日，鑫誼麟禾賬面上錄有高達44.45億元的可贖回負債。根據條款，若鑫誼麟禾未能在2028年1月1日前成功上市，且投資者贖回權未能獲得展期，公司或將面臨巨大的短期償付壓力。

製造業務成收入增長引擎，多個經營挑戰仍突出

據招股書顯示，自2023年向上遊製造縱深進軍從而邁入發展的第二階段之後，鑫誼麟禾便實現了收入端的持續快速增長。2023、2024年，鑫誼麟禾的收入分別爲5.05億、8.77億元，2025年前三季度的收入約爲11.24億元，同比大增166.61%，增長速度呈現持續加快趨勢。

而收入端的亮眼表現，得益於製造業務的持續爆發。於2023年開展的製造業務，在2024年首次錄得收入便高達約4.63億元，佔公司總收入的比例直接躍升至52.7%。在2025年前三季度，製造業務錄得收入約8.5億元，同比暴增493.63%，佔公司總收入的比例升至75.6%，成爲推動鑫誼麟禾收入持續增長的核心推動力。

從地理區域來看，隨着製造業務的爆發式成長，鑫誼麟禾的海外擴張初現成效。2023年時，鑫誼麟禾來自國內的收入佔比高達90.7%，但至2025年前三季度，這一比例已降至63.9%，來自歐洲、美洲、以及其他地區的收入佔比分別爲17.8%、11.6%、6.6%。

由此可見，併購而來的製造業務已開始加速釋放業績，並通過OEM/ODM模式服務廣泛的海外客戶羣，從而打開了公司的國際化佈局。但與此同時，鑫誼麟禾面臨的潛在挑戰亦十分明顯。

與爆發式成長的製造業務相比，數字平臺業務的發展則相對“萎靡”。2023、2024年，鑫誼麟禾的數字平臺業務的收入分別約爲5.05億、4.15億元，至2025年前三季度，該業務收入爲2.74億元，較2024年同期有小幅度下滑。

從數字平臺業務的關鍵運營指標來看，2023年以來累計商品交易總額、訂單數量、活躍用戶數量均呈現出了明顯的上升趨勢，但數字平臺業務的收入卻出現持續下滑。

這種顯著背離的背後，其實主要有兩方面的原因，其一是鑫誼麟禾在2024年戰略性地大力推廣平臺模式，致使部分交易從高收入的自營渠道，轉移到了低流水(僅佣金部分計爲收入)的平臺渠道;其二或是鑫誼麟禾爲增長而進行補貼與降價，數字平臺運營指標的“繁榮”可能是補貼與降價策略的結果。

從市場格局維度審視，便不難理解鑫誼麟禾爲何不惜通過補貼與降價來驅動平臺業務增長。根據灼識諮詢數據，2024年，鑫誼麟禾雖位列中國線上MRO採購服務市場第五名，但市場份額僅爲0.9%，與第一名(8.2%)、第二名(3%)的領先企業存在顯著差距，規模優勢薄弱，在巨頭環伺的競爭格局中成長空間承壓。

線上MRO採購市場是規模效應與品牌效應雙輪驅動的領域，排名靠後不僅意味着話語權弱，更直接轉化爲持續的獲客與留存壓力。爲在激烈競爭中維持平臺業務的基本盤，鑫誼麟禾不得不持續投入高額銷售及營銷費用。2023年，其銷售及營銷開支佔總收入的比例高達近60%，便是這一戰略代價的直接體現。

值得關注的是，這一畸高的費用率直至公司製造業務迅猛發展後才得以大幅稀釋。2025年前三季度，隨着製造業務收入佔比躍升至75.6%，公司銷售及營銷開支佔比已被壓縮至16.79%。這一變化雖優化了整體費用結構，但也從側面印證，其數字平臺業務本身尚未形成可持續的、低成本的增長飛輪，前期增長高度依賴資金驅動。

基於此，製造業務能否成爲鑫誼麟禾的“救命稻草”，便成爲關鍵所在。然而，目前對此下結論爲時尚早，主要基於兩方面不確定性：

首先，該業務盈利能力呈現波動。2025年前三季度，其毛利率同比下滑3.3個百分點至14.8%。公司解釋稱，這源於旗下明磊品牌在拓展毛利率較低的國內市場初期所致。在激烈的市場競爭中，能否穩住乃至提升毛利率，仍是未知數。

其次，增長驅動力的可持續性存疑。當前製造業務的爆發式增長，主要得益於併購帶來的短期業績並表。當併購紅利消退後，公司能否依靠內生動力持續快速拓展市場，尚未得到驗證。因此，對其未來增速不宜過度樂觀。

至此，鑫誼麟禾的發展路徑已清晰可見：在數字平臺業務增長遇阻後，公司通過併購“另闢蹊徑”，切入製造賽道。這一戰略雖迅速做大了收入規模、顯著攤薄了期間費用率(三費佔比從2023年的93.81%降至2025年前三季度的37.52%)，但並未扭轉公司持續虧損的局面。製造業務本身的成長潛力與盈利能力，仍待時間檢驗，公司的根本性經營挑戰或許並未消失。

但一個可以確定的趨勢是，隨着製造業務收入佔比持續擴大，市場對鑫誼麟禾的估值邏輯，正悄然從互聯網平臺向傳統制造業切換。這意味着其估值倍數可能在無形中被壓縮。這既是應對長期虧損與鉅額對賭壓力的現實選擇，也折射出其轉型之路的無奈與艱辛。