网易－Ｓ

智通財經APP獲悉，開源證券發佈研報稱，截至Q4末，網易-S(09999)合同負債環比+5%至205億元，增長動能強勁。基於新游上線時間預期，當前股價對應PE分別爲14.1/12.5/11.6倍，看好老遊戲長線運營、新游上線、AI賦能深化共驅成長，維持“買入”評級。

開源證券主要觀點如下：

長線運營激發經典遊戲活力，《燕雲十六聲》反映出海實力，在研產品豐富

2025Q4遊戲及相關增值服務實現收入220億元（同比+3.4%）；毛利率爲70.5%，同比+3.8pct。《夢幻西遊》端遊Q4及2025全年營收創新高；《天下》連續五年收入增長，2025.12升級三端互通後，PCU、付費用戶數等創新高；該行看好公司通過優化美術、玩法等激發經典遊戲活力。《燕雲十六聲》國服Q4推出週年慶版本後日活與營收創新高，登頂內地iOS遊戲暢銷榜，海外於2025.11上線後最高位列Steam全球暢銷榜第二，截至2026.2.11全球玩家數超8000萬。該行認爲《燕雲十六聲》海外成功或反映公司已具備“講好中國故事”能力，看好《歸唐》等“國風”大作出海表現。《遺忘之海》選擇新穎的“航海冒險題材+木偶美學”切入開放世界賽道，截至2026.2.12全網預約量約1534萬，TapTap評分8.8，預計2026Q3上線；派對遊戲《星繪友晴天》已獲版號，PC首測數據優異，預計2026年上線；兩款自走棋遊戲在研，其中中式妖鬼題材《妖妖棋》已獲版號；《無限大》1月測試數據及玩家反饋符合公司預期，產品將全球/全平臺同步上線。

雲音樂用戶粘性提升，看好AI教育/營銷需求持續驅動有道業務增長

雲音樂Q4收入19.7億元（同比+5%），2025年DAU/MAU、移動端用戶日均時長同比提升，該行看好優質內容擴充驅動業務增長。有道Q4收入15.6億元（同比+17%），其中AI驅動訂閱收入超1億元（同比+80%以上），AI應用營銷需求帶來的廣告收入同比增長超50%，該行看好AI教育/應用營銷需求持續驅動增長。

風險提示：新遊戲上線時間或流水錶現不及預期，老遊戲流水下滑等風險。