石药集团

智通財經APP獲悉，海通國際發佈研報稱，石藥集團(01093)的主營業務收入、利潤已經觸底，2026年有望回到上升週期，2027年開始受益於腫瘤和代謝創新產品放量，成藥收入有望提速。石藥集團當前潛在臨牀里程碑收入達58億美元（約人民幣406億元），有望在未來3-5年陸續增厚公司利潤。該行認爲首付款和里程碑收入將爲公司帶來可持續的經常性收益，並上調了2027年後的授權收入預測。該行使用現金流折現（DCF）模型及FY27-FY35的現金流進行估值。基於WACC 7.9%，永續增長率2.5%（均不變），對應目標價13.07港元，並維持“優於大市”評級。

海通國際主要觀點如下：

研發能力多次獲得認可，該行看好常態化里程碑收入夯實公司基本面

近兩年來石藥集團實現7筆對外合作交易，涉及首付款總額17.1億美元，潛在里程碑總額超300億美元。公司與全球頂尖藥企阿斯利康三度達成合作，彰顯石藥集團研發平臺在全球範圍的影響力與價值。該行認爲，加總近60億美元的潛在研發里程碑將會在未來3-5年陸續增厚石藥集團的利潤，成爲公司常態化收入的重要組成部分。該行看好石藥集團可以持續以銷售里程碑和銷售淨額分成的方式在整個藥品生命週期分享經濟效益，賺取創新藥全球化價值。此外，該行對石藥集團的研發平臺充滿信心，看好其細胞治療、ADC、siRNA、mRNA等技術平臺及產品管線有望落地對外授權。

石藥集團的小核酸平臺管線佈局廣泛，期待對外授權機會

該行調研後發現，石藥集團小核酸平臺佈局了PCSK9、AGT、Lp(a)、ANGPTL3、FXI等肝內遞送熱門靶點，涵蓋高血脂、高血壓、抗凝等適應症，且在國內同行中進度靠前。肝外遞送上，石藥集團申請了一項脂質體遞送專利；另外，公司還申請了SOD1-siRNA（治療肌萎縮側索硬化症）和Ang2/VEGF-A-siRNA（治療眼部疾病）兩個專利。該行認爲，這意味着石藥集團可能掌握了神經系統遞送和眼部遞送技術，以及雙靶點小核酸技術。以其管線和專利厚度判斷，該行認爲石藥集團的小核酸平臺佈局在國內藥企中處於第一梯隊的水平，看好潛在對外授權機會。

石藥集團的雙抗和ADC管線仍存出海潛力

SYS6010（EGFR-ADC）在海內外已經積累上千人的臨牀數據，該行認爲該產品的有效性和安全性上都具備同類最佳潛力。2026年1月，石藥集團已經在中國啓動了聯用奧希替尼1線治療非小細胞肺癌（NSCLC）的三期臨牀，並將在年內推進全球三期臨牀（3LEGFRm NSCLC以及2LEGFRwt NSCLC）和國內1線治療EGFRwt NSCLC的I/II期臨牀。

該行建議重點關注SYS6010的EGFR野生型NSCLC數據和肺癌前線治療數據讀出。伴隨更多國內外數據的積累，該行認爲其後續出海潛力較大。另外公司積極佈局PD-1/IL-15融合蛋白以及在ADC管線上佈局HER3、B7H3、DLL3等靶點，該行也看好這些早期管線的潛在對外授權機會。

佈局最前沿細胞治療技術，石藥in vivo CAR-T獲國內首個臨牀批件

1月29日，石藥集團宣佈SYS6055注射液獲得中國臨牀批件，適應症爲復發/難治侵襲性B細胞淋巴瘤。SYS6055是國內首款獲批臨牀的in vivo CAR-T產品，通過慢病毒載體在體內直接生成靶向CD19的CAR-T細胞，可特異性識別和清除靶細胞，從而達到治療目的。該行認爲，與傳統CAR-T產品相比，該產品在成本、可及性和即時性等方面具備潛在優勢。臨牀前研究顯示，該產品可在體內特異性生成CAR-T細胞，具有顯著的抑瘤效果與良好的安全性。該行注意到禮來在2026年2月以總包24億美元的對價收購了in vivo CAR-T公司Orna Therapeutics，這可能預示着MNC已經在陸續佈局相關賽道。該行建議加大對於石藥in vivo CAR-T產品線關注。

估值

該行調整公司FY25/FY26/FY27收入預測至267/289/306億元（FY25/FY26收入預測前值爲273/301億元）。考慮到公司2024年底及2025年對外授權收入首付款5.1億美元（約人民幣35.7億元）會分批次確認（截至9M25已經確認金額僅爲15.4億元），本次調整主要針對授權首付款收入確認金額。同時該行調整FY25/FY26/FY27歸母淨利潤預測至44/46/53億元（FY25/FY26利潤預測前值爲50/51億元）。

風險提示：新藥研發風險，新藥審批風險，藥品商業化不及預期風險，競爭加劇風險，政策風險。