五矿资源

智通財經APP獲悉，國元國際發佈研報稱，2025年是五礦資源(01208)價值重估的一年，公司從此前相對“高槓杆”的狀態轉向“穩健現金牛”，公司槓桿率快速降低，現金水平顯著改善。儘管公司表示不派息以及公司部分資產的減值可能會對短期的市場情緒造成影響，但公司核心資產運營穩定、降槓桿成效顯著、擴產路徑清晰。

國元國際主要觀點如下：

事件

五礦資源公佈了2025年全年業績，截至2025年12月31日公司全年業績表現強勁，實現收入62.18億美元，較2024年增長39%。除稅後淨利潤增至9.55億美元。全年經營活動所得之現金淨額26.90億美元，爲歷史新高，同比大增67%。

量價齊升兌現利潤，強勁現金流帶來資產負債表改善

2025年業績的爆發主要歸功於核心金屬產量的提升及大宗商品價格的上漲，公司全年銅產量增長27%，鋅產量增長6%，金產量增長22%，銀產量增長17%。在26.90億美元經營現金流支撐下，公司的資產負債表得到顯著強化。公司在收到MLB合營公司11.59億美元的股息收款後，與合營夥伴Khoemacau提前償還了5億美元貸款，使得年末淨債務降至33.51億美元，槓桿率降至33%的低位水平。這表明公司底層資產造血能力極強，財務健康度年內大幅提升。

Las Bambas發揮業績“壓艙石”作用，Khoemacau銅精礦產量快速增長有望成爲第二增長曲線

作爲核心資產，礦山Las Bambas 2025年銅精礦含銅產量達41.08萬噸，同比大增27%，單體貢獻了28.31億美元的EBITDA（同比增78%），是公司最大單一體量礦山。同時，增量資產Khoemacau的擴建項目已於2026年2月正式破土動工，目標將年產能提升至13萬噸銅精礦含銅，並使得礦山伴生銀的年產量超過400萬盎司。預計2028年上半年將產出首批銅精礦，並且未來具備銅精礦產量提升至20萬噸的潛力。“存量穩產+增量擴產”的路徑，有望爲公司鎖定中長期的產能成長性。

個別資產減值及地緣糾紛仍然存在，未來需關注併購延期風險

儘管整體業績亮眼，但公司業績仍受到部分資產的影響。受鈷出口配額制度、電力供應等因素的影響，Kinsevere礦山資產計提了2.90億美元的減值，公司表示將在2026年在該礦山優先部署電池儲能系統來緩解電力問題。此外，祕魯稅務局（SUNAT）針對2014-2018年的稅務糾紛仍在上訴階段，且當局又對2019財年提出了1.62億美元的新稅務評估。同時，收購英美資源巴西鎳業的交易因歐盟委員會審查延長，最終截止日已延期至2026年6月30日。當前全球地緣政治不穩定因素增加，外部政策與法律風險或持續上升，或成爲公司業績的不確定性來源。

投資策略

該行認爲可以適當忽略單項非現金減值的干擾，聚焦於公司自由現金流改善以及2026年部分礦山產能提升帶來的收入預期增長。在金銀銅等有色金屬價格維持高位的大背景下，公司“業績釋放+資產負債表改善”的邏輯正在兌現，公司具備長期的關注價值。