小鹏汽车－Ｗ

智通財經APP獲悉，國盛證券發佈研報稱，維持小鵬汽車-W(09868)“買入”評級，目標價105.7港元、(XPEV.US)27.0美元。該行看好公司強勢產品週期、海外擴張、智駕再向上、機器人/Robotaxi等新興業務機會。該行預計公司2025-2027年銷量約43/57/84萬輛，總收入達752/1031/1455億元、non-GAAP淨利潤率爲-1.2%/2.3%/3.2%。考慮到大衆合作持續深化，該行拆分了業務預測，預計2026年主業收入爲1001億人民幣，2026年大衆合作帶來的利潤約27億元。此外，公司的Robotaxi、機器人等其他成長曲線有希望隨着今年的商業化落地，逐步納入估值體系中。

國盛證券主要觀點如下：

小鵬VLA 2.0是原生多模態物理世界大模型

不同於數字世界，物理世界具有一些特點造成了其更高的難度：1)輸入信號是連續的非結構化數據，不同於文字易於做分詞拆解;2)信號輸出是連續的，例如控制方向盤;3)物理世界存在一定未知性的反饋、交互。小鵬汽車的VLA 2.0是一套原生多模態的物理世界基座模型。爲了解決物理AI模型的困難，小鵬設計了一套原生多模態tokenizer，即信號的處理單元，能讓它以更高效率更原始的方式去編碼所有信號，實現多模態信息的原生融合，避免單一模態帶來的偏差。

小鵬汽車視覺推理的CoT將整個思維鏈的推理效率提升了32倍，從而達到更快的思維過程、更高的預測精度，相比傳統CoT的預測誤差降低。第三，實現多模輸出，它能生成視頻、聲音，並能生成最終的動作行爲。這不僅僅是支撐VLA 2.0的底層基座，也是支撐世界模型做仿真和強化學習的基礎框架。並且，小鵬汽車還希望基於這個基座模型做到座艙和智駕的聯動，讓整個車像一個有機的智能體。

模型、算力、數據、本體共同決定了其優秀的能力

1)模型層面看，小鵬汽車的VLA 2.0相比較第一代VLA模型將L的部分拆出來，是一個原生多模態物理世界大模型，未來仍將繼續快速迭代(當前日均迭代4次左右)，至2026年底目標將車端模型參數量提升至200億以上。2)算力層面看，圖靈芯片本身就是軟硬件一體研發，公司通過開發自動化編譯器最大化算力利用率，並且根據芯片定製化圖靈結構模型，小鵬汽車將計算利用率提升到了82.5%，車端有效算力進一步提升，1顆圖靈芯片的有效算力與10顆Orin X相當。從雲端的訓練算力來看，公司搭建了強大的AIInfra作爲快速迭代的基礎。從2025年11月科技日至3月初，小鵬汽車一共更新了468版模型，平均一天4版模型，未來仍將繼續快速迭代。3)數據層面來看，小鵬每版模型的訓練數據達到4萬億Tokens。並且，通過世界模型仿真，一天測試量相當於人跑3000萬公里的測試數據，仿真場景從一年前的3萬增加到50多萬個。4)本體指的是硬件製造。

目標2026年末之前開始Robotaxi的無人化運營，與特斯拉FSD競爭

近日，小鵬汽車GX車型已經在廣州進行無人駕駛測試，公司將持續提升VLA 2.0的能力，目標在2026年將安全接管里程提升50倍、平均接管里程提升25倍、車端模型參數量提升到200億以上，媲美FSD最新能力。倘若小鵬確實在2026年末實現了Robotaxi的運營，那麼這將是中國率先實現從L2+走向L4的整車企業，也是目前唯一能跟特斯拉FSD在全球市場直接競爭的自動駕駛車企。

從汽車銷售基本面看，公司2026年新車週期強勢，在2026年有望再度打造爆款車型

今年，小鵬汽車將推出4款全新的一車雙能車型，包括大六座SUVGX以及兩款Mona SUV。該行認爲Mona系列的產品一方面是走量價格帶，另一方面藉助胡安馬團隊的產品定義能力帶來更優秀的外觀和內飾。與此同時，Mona SUV仍然有希望繼續在走量價格帶上爲消費者提供斷檔領先的智能駕駛能力，複製Mona轎車的成功。

風險提示

新車型銷量不及預期風險、產品推出節奏不及預期風險、智駕能力提升和功能落地不及預期風險、競爭激烈風險、成本改善及毛利率提升不及預期風險。