药明合联

一份亮眼的年度答卷，將全球生物偶聯藥CRDMO龍頭藥明合聯(02268)推至聚光燈下。

財報顯示，2025年公司實現營收59.4億元人民幣，同比增長46.7%;毛利達21.4億元人民幣，增幅高達72.5%;經調整淨利潤15.6億元人民幣，同比勁增69.9%，較2024年提升3.6個百分點。利潤增速顯著高於收入增速，規模效應正在加速兑現。

但真正令市場關注的，是那張“未來船票”：截至2025年末，未完成訂單總額飆升至14.9億美元，同比增幅高達50.3%。這意味着，即便不考慮新籤項目，公司未來1-2年的收入能見度已高度清晰。

在3月24日的業績電話會上，管理層表示行業繼續保持增長，公司業績勢頭亦保持強勁。

藥明合聯顯然不滿足於“超級賦能者”的標籤，正以持續的自我進化，展現行業顛覆者姿態，接連完成多項關鍵佈局：控股收購東曜藥業，通過運營優化與產能擴張實現價值釋放;與Earendil Labs達成WuXiTecan-2技術授權合作，推動載荷-連接子業務增長與技術平台價值創造;加速新型偶聯藥物(AOC、PDC及其他XDC)機遇佈局;新加坡基地訂單儲備持續擴張，CMO業務逐步放量。同時，公司通過“有機擴張+戰略併購”進一步拓展產能版圖，構建“中國+新加坡”全球化供應鏈體系。

在ADC/XDC賽道日益擁擠、外部宏觀環境仍存變數的當下，這家頭部玩家如何加固護城河?本篇將為大家深度拆解藥明合聯高增長的內生邏輯與價值錨點。

Part 1 財報之外的棋局：產能週期的“戰略卡位”與商業模式的“價值躍遷”

2026年初，藥明合聯宣佈控股收購東曜藥業。在ADC產能緊缺的當下，這一動作被市場普遍解讀為“產能擴張”。事實上，這並非簡單的規模擴張，而是一次基於行業週期的戰略卡位。

當前ADC/XDC賽道正面臨一個結構性矛盾：臨牀後期項目對商業化產能的需求呈指數級增長，而自建產能的週期通常需要3-5年，未來幾年行業可能出現產能的“青黃不接”——有訂單，沒產能。對藥明合聯來説，用資金換時間，是在這個節點上最理性的選擇。通過收購東曜藥業蘇州基地，公司至少節約了2-3年的建設週期，直接卡位2026-2027年的商業化放量窗口。

與此同時，公司公佈了2026-2030年80億元的資本開支計劃。在當前融資環境下，逆週期擴張的底氣背後或許有兩個核心支撐點：第一，訂單能見度極高——14.9億美元未完成訂單，同比增長50.3%，意味着未來幾年的產能已被提前鎖定;第二，新加坡基地的戰略定位。該基地將在2026年上半年實現GMP放行，核心定位是服務海外商業化生產需求，既是產能佈局，更是供應鏈多元化的戰略對衝。“中國+新加坡”的雙廠模式，為客户提供了地緣政治風險的緩衝墊。

在“M”端戰略佈局之餘，持續迭代的創新技術平台已開始構建“第二增長曲線”。

近日，藥明合聯與Earendil Labs達成潛在交易總額高達8.85億美元的WuXiTecan-2技術授權合作。一般來説，傳統的CRDMO商業模式是“服務換收入”——按項目收費，賺的是勞務費。而技術授權合作意味着公司正在與客户及其項目一起，進行價值共振的融合與升級。

這標誌着藥明合聯在生物偶聯藥的利潤分配鏈中完成了一次關鍵卡位，商業模式實現了重要進化。公司的護城河不再僅僅由執行效率和產能規模構成，而是升維至具有排他性的知識產權壁壘。當核心技術成為客户資產的“基礎設施”，CRDMO企業便掌握了行業價值鏈上的話語權。

據瞭解，藥明合聯正積極探索技術授權、合作開發、技術轉讓等多種模式，建立持續的里程碑收益流。這不僅是收入結構的戰略迭代，更是估值邏輯的重構——從線性增長的項目收入，到可能呈現指數特徵的技術分成收入。

Part 2 項目漏斗的質量革命：從“贏得分子”到“鎖定未來”

財報顯示，藥明合聯累計服務超1000個發現階段項目，252個進入iCMC開發階段，2025年有69個項目成功轉化。對於這套“漏斗”的健康度，可以用“寬口、窄頸、深底”來類比其形態。

“寬口”是指前端廣泛引流——1000+發現項目，確保未來持續有新鮮血液注入;“窄頸”是指中端高效轉化——從發現到開發，需要跨越成藥性等多道“關卡”，藥明合聯的技術平台能夠幫助客户快速驗證分子的可行性，讓那些真正具備潛力的分子更快地進入下一階段;“深底”是指後端深度沉澱——18個PPQ項目和1個商業化生產項目，意味着未來將貢獻更高價值的規模化收入。

在CRDMO行業，“贏得分子”的能力取決於兩件事：技術平台的吸引力，以及項目執行的口碑。藥明合聯將項目從DNA序列推進到臨牀申報的平均時間壓縮至15個月，只有行業平均時間的一半，這種高效率就是最好的競爭力。

針對252個iCMC項目中雙載荷ADC、雙抗ADC等新興分子佔比顯著提升的趨勢，也體現了生物偶聯藥的創新正在進入“分子多樣性”時代。ADC不再是唯一形態，PDC、AOC、各種XDC層出不窮。對藥明合聯而言，這意味着技術平台必須隨着行業發展持續迭代，以具備“全品類覆蓋能力”。

藥明合聯自主研發的WuXiDARx™偶聯技術平台、X-LinC接頭技術、WuXiTecan-1&2載荷-連接子技術——這“三駕馬車”構成的不是孤立的技術點，而是一個持續迭代、不斷擴展的 “技術工具箱”。客户可以根據需求選擇不同工具組合，而每一種工具的使用，都可能衍生出未來的里程碑收益。這是公司構建“第二增長曲線”的技術底座。

Part 3 行業生態位的重塑：規模效應如何形成“正反饋循環”

按2025年營收計，藥明合聯全球市場份額已突破24%。在ADC CRDMO賽道，這意味着規模效應已經形成自我強化的飛輪：項目越多，經驗越多，技術迭代越快，客户粘性越強，新項目越多;產能越大，成本越低，性價比越高，客户吸引力越大，產能利用率越高。

這種“正反饋循環”是後來者難以打破的。尤其是在ADC這種高度複雜的分子領域，客户對供應商的選擇極度謹慎，一旦建立合作，轉換成本極高。全球收入排名前20的製藥巨頭中有14家選擇與藥明合聯合作，這種信任背書本身就是最深的護城河。

根據財報顯示，藥明合聯海外收入佔比已達85%。在當前的宏觀環境下，這既是優勢，也要求公司具備更強的風險管理能力。優勢在於，服務的全球頂尖藥企對技術、質量和交付能力的要求最高，倒逼公司始終保持行業領先的交付標準;風險在於，地緣政治的不確定性確實存在。

而藥明合聯的應對策略是“全球化佈局+本地化服務”，新加坡基地的落地正是為了在核心市場構建多元化的供應鏈體系。

Part 4 長期價值之錨：龍頭公司如何構建穿越週期的確定性

過去半年，生物醫藥板塊的估值邏輯經歷了一定波動。在短期情緒與長期價值之間，如何理解一家公司的投資錨點，成為市場關注的焦點。

對於CDMO企業而言，判斷其長期價值可從三個維度展開：

第一，業績的確定性構築α護城河。藥明合聯2025年實現46.7%的營收增長、72.5%的毛利增幅，未完成訂單同比增長50.3%至14.9億美元，構成了堅實的價值基底。高訂單能見度意味着未來1-2年的收入已基本鎖定，業績可預測性極強。

第二，模式躍遷帶來廣闊的想象力。技術授權合作的落地，標誌着公司角色開始從“賣水人”變成 “技術股東”：用底層技術入股客户的分子，分享未來上市後的銷售分成。未來公司的收入結構，將從“線性增長”轉向“線性+期權”的複合模式。這種想象空間，是傳統CRDMO估值框架無法覆蓋的。

第三，緊抓賽道β紅利，乘勢而上。據弗若斯特沙利文預測，2032年全球ADC市場規模將突破1151億美元，2023-2032年複合年增長率高達30.6%。在ADC/XDC這條未來10年最具確定性的生物醫藥賽道中，藥明合聯處於有利的卡位。

對於公司當前狀態與未來發展方向，藥明合聯方面表示，其正在完成從“行業賦能者”到“行業定義者”的身份蜕變，而這一蜕變的本質，是持續進化能力的集中體現。在生物偶聯藥這場始於創新、成於工藝、終於產能的產業長跑中，藥明合聯不僅要跑得快，更要定義賽道規則。未來五年，藥明合聯將力爭在2025-2030年間實現30%-35%的複合年增長率，通過技術創新深度、項目管線質量、全球產能佈局和前瞻性戰略投資等驅動高質量發展。

結語

站在2026年Q1的時間節點回望，藥明合聯2025年的業績絕非簡單的週期紅利兑現，而是一次全面佈局的集中爆發。從產能週期的“戰略卡位”到商業模式的“價值躍遷”，從項目漏斗的質量革命到行業生態位的重塑，這家公司正在向市場展示一個清晰而強大的增長邏輯。在多個維度上來看，藥明合聯都已構築起難以複製的競爭壁壘。

無論市場風向如何變幻，專注於自身、用業績説話，永遠是迴應關切、鞏固信任的最佳方式。而藥明合聯要做的，就是在這條賽道上，跑得再快一點，再穩一點。