联邦制药

智通財經APP獲悉，中金髮布研報稱，由於原料藥及中間體價格壓力，下調聯邦制藥(03933)26/27淨利潤63.5%/41.5%至9.57億元/17.56億元。當前股價對應26/27年18.0倍/9.7倍P/E。但考慮到公司創新藥管線具備潛力，有潛在出海預期催化，維持跑贏行業評級和16.00港元目標價，對應26/27年29.4倍/15.8倍P/E，較當前股價有63.3%上行空間。

中金主要觀點如下：

2025年業績低於該行預期

公司公佈2025業績：收入132.1億元，同比-4.0%，歸母淨利潤20.9億元，同比-21.6%，業績低於該行預期，收入及利潤下滑主因中間體及原料藥受市場價格下行及需求調整影響。

創新轉型迎里程碑，GLP-1矩陣具備領先潛力

UBT251(GLP-1/GIP/GCG三靶點)已於2025年內收取諾和諾德支付的14.42億元預付款，合作伙伴已於2026Q1啓動海外超重/肥胖Ib/IIa期臨牀研究，公司預期2027年讀出數據。此外，UBT37034臨牀前數據顯示與GLP-1聯用可顯著降低體重，並已於2026年3月完成中國I期首例受試者入組;口服小分子UBT48128公司預計於2026年提交中美臨牀申請。

中間體與原料藥：業績短期承壓，產能維持高利用率

2025年中間體收入16.12億元(同比-39.4%)，原料藥收入49.0億元(同比-23.1%)，該行判斷收入下滑主要因核心產品受市場供需關係變化影響，銷售價格及銷量波動。該行預計2026年6-APA價格有望逐步修復。公司核心中間體(6-APA/青黴素G鉀工業鹽)設計產能達20,500噸，且產能利用率仍維持在100%高位，顯示出較強生產韌性和規模優勢。

製劑：胰島素系列表現亮眼，國際化佈局加速推進

2025年，胰島素系列實現收入19.46億元，同比+57.4%。公司產品矩陣持續豐富，利拉魯肽與德谷胰島素已獲批上市，司美格魯肽已申報生產。國際化方面，人用製劑實現出口收入5.54億元 ，胰島素產品首年規模化出海即中標巴西衞生部標單，出口量創中國同類產品紀錄。此外，公司已與多個“一帶一路”國家達成合作。

風險提示：新藥研發風險，匯率波動，競爭格局惡化，新業務拓展風險。