中升控股

近日，中升控股(00881)交出了一份并不好看的2025年“成绩单”：全年收入1644.03亿元，同比下降2.2%;归母净亏损16.73亿元，而上年同期为盈利32.12亿元，由盈转亏。

只看利润表，这是一份承压显著的年报。但如果因此就归结为“传统经销商模式失效”甚至“基本面崩塌”，这样的判断显然过于线性。

在这份"亏损财报"披露后的第二天，公司股价上涨8.07%;而在财报披露后的一周，部分机构仍在给出2026年盈利修复预期，包括花旗、瑞银、Jefferies、中金等多家券商陆续维持或给出“买入”评级。

至少从市场反应看，分歧并未结束：中升控股年报发布后，部分机构仍维持积极评级，但也有机构继续持保守态度，或许争论本身并不在于中升在2025年的成绩有多难看，而是其盈利重心是否正在发生值得重估的迁移。

分析的第一把钥匙：亏损是真，但不应线性等同于“经营塌陷”

市场上最容易出现的误读，是将中升控股2025年的亏损直等同于经营能力同步失效，可事实并没有这么简单。

据内外部分析，中升此次利润端承压，至少叠加了三类因素：一是价格战下新车采购价与终端售价倒挂普遍存在，新车销售毛损扩大至37.09亿元;二是汽车金融返佣政策收紧，佣金收入同比下滑38.7%;三是商誉及无形资产减值22.91亿元，放大了利润表波动。

换句话说，这份亏损里既有经营层面的真实挤压，也有会计层面的集中出清。如果把它粗暴压缩成一句“公司不行了”，那是情绪判断，不是理性分析。

真正值得看的，是利润承压之下公司是否还保有调整能力。

据年报披露，2025年，中升控股经营活动现金净流入94.05亿元，同比增加59.66亿元;自由现金流59.31亿元;年末总现金204.38亿元，并已完成可转债和2026年债券偿还。

这里当然不能夸大成“现金覆盖一切”，事实也并非如此。但至少说明，在行业普遍承压、流动性更紧的背景下，中升控股仍保有较强的库存管理、营运资金调度和融资腾挪空间。对经销商来说，这种能力未必会立刻反映为利润修复，却决定了一家公司在出清周期里是被动承压，还是仍保有主动调整的余地。

第二把钥匙：长期主义下的关注重点，应是盈利重心如何转移

如果说新车业务反映的是行业竞争最残酷的一面，那么售后板块就是中升年报里最不该被忽视的部分。

2025年，公司售后服务收入229.11亿元，同比增长4.1%;售后服务毛利110.50亿元，同比增长8.2%，毛利增速快于收入增速。更关键的是，全年售后服务入厂台次只微增0.2%，但事故车维修入厂量增长接近10%。

这说明售后板块的改善并不是简单依靠“进店更多”，而是依靠更高单产、更高毛利业务占比的提升。对汽车经销商而言，这比“售后也增长了”更重要，因为它直接指向利润重心的变化。

比增长本身更有意思的，是客户来源的变化。据年报披露，2025年，非中升购车客户已贡献了41.9%的事故车维修入厂。这个数字意味着，中升的维修服务正在逐步摆脱“卖车后附属服务”的角色，向全品牌、社会化的平台能力延伸。

也就是说，市场如果还只是用“豪华车经销商”这套旧逻辑看中升，可能已经低估了它在后市场上的价值重构。真正值得被重估的，不只是它还能不能卖车，而是它是否开始具备把一次购车关系转化为长期的、全生命周期服务关系的能力。

第三把钥匙：豪华+新能源双轮布局，不只是门店数量，而是未来利润入口

面对新能源汽车渗透率持续提升、传统豪华品牌利润空间被压缩的现实，豪华经销商真正要回答的，并不是“有没有新能源布局”，而是“新能源能不能带来新的流量入口和后续服务关系”。

从这个角度看，中升过去一年并非没有成果。2025年，公司新车销量49.7万辆，同比增长2.5%;其中豪华品牌销量31.14万辆，同比增长6.2%，豪华品牌销量占比提升至62.6%;新能源品牌问界(AITO)品牌贡献8.2%。与此同时，公司提出在问界品牌基础上进一步布局华为生态汽车品牌，并拓展与吉利系的战略合作，目标于2026年末实现新能源门店数量倍数增长。

更重要的是网络调整的方向。中升并不是单纯“收缩”，而是在做结构性换血：自2024年下半年以来，公司对50家低效或同城冗余门店实施关停并转，同时新开104个设施点，包括84家经销店和20个钣喷中心，到2025年末共有453家品牌门店和46家钣喷中心。

市场如果只看到“关店”，很容易得出悲观结论;但把关停、优化和新开放在一起看，更接近事实的判断反而是：中升正在把旧网络出清，把资源往更高效率、更贴近后市场和新能源结构的节点上重新配置。

综上所述，市场究竟应该给中升怎样的估值?关键不在“它便不便宜”，而在“市场有没有看窄”。

当前市场给中升的低估值，当然有现实基础。经销商行业过去一年本就承受巨大压力：据中国汽车流通协会近日数据显示，2025年中国有55.7%的汽车经销商录得亏损，仅44.3%完成销量目标，81.9%的经销商遭遇价格倒挂;监管层在2026年2月还进一步出台规则，整治汽车行业价格战和误导性促销。

也就是说，市场对汽车经销商板块的悲观，并不是空穴来风。

但问题在于，市场当前的部分定价，可能已经把旧盈利模型的压力反映得足够充分，却未必把新利润支点的形成速度计进去。

卖方分歧本身也说明这一点：乐观机构仍在押注2026年新车毛利改善、售后毛利继续增长以及新能源销量扩张，而保守机构则担心金融返佣下行和新车盈利压力并非短期现象。换句话说，市场真正争论的，不是中升“值不值得看”，而是它的修复究竟是慢修复、弱修复，还是根本修不动。

至少到目前为止，中升仍然保有三条值得继续跟踪的线索：新车毛利能否逐步接近盈亏平衡，售后毛利能否继续快于收入增长，新能源门店和客户运营能否真正转化为新的服务流量。

若这三条线被验证，当前估值很可能不只是反映悲观，而是低估了利润重心迁移的意义;若验证失败，市场的谨慎自然有其依据。

但无论如何，把中升控股简单定性为“传统经销商走到尽头”的样本，至少目前来看，仍言之过早。