中升控股

近日，中升控股(00881)交出了一份並不好看的2025年“成績單”：全年收入1644.03億元，同比下降2.2%;歸母淨虧損16.73億元，而上年同期為盈利32.12億元，由盈轉虧。

只看利潤表，這是一份承壓顯著的年報。但如果因此就歸結為“傳統經銷商模式失效”甚至“基本面崩塌”，這樣的判斷顯然過於線性。

在這份"虧損財報"披露後的第二天，公司股價上漲8.07%;而在財報披露後的一週，部分機構仍在給出2026年盈利修復預期，包括花旗、瑞銀、Jefferies、中金等多家券商陸續維持或給出“買入”評級。

至少從市場反應看，分歧並未結束：中升控股年報發佈後，部分機構仍維持積極評級，但也有機構繼續持保守態度，或許爭論本身並不在於中升在2025年的成績有多難看，而是其盈利重心是否正在發生值得重估的遷移。

分析的第一把鑰匙：虧損是真，但不應線性等同於“經營塌陷”

市場上最容易出現的誤讀，是將中升控股2025年的虧損直等同於經營能力同步失效，可事實並沒有這麼簡單。

據內外部分析，中升此次利潤端承壓，至少疊加了三類因素：一是價格戰下新車採購價與終端售價倒掛普遍存在，新車銷售毛損擴大至37.09億元;二是汽車金融返傭政策收緊，佣金收入同比下滑38.7%;三是商譽及無形資產減值22.91億元，放大了利潤表波動。

換句話説，這份虧損裏既有經營層面的真實擠壓，也有會計層面的集中出清。如果把它粗暴壓縮成一句“公司不行了”，那是情緒判斷，不是理性分析。

真正值得看的，是利潤承壓之下公司是否還保有調整能力。

據年報披露，2025年，中升控股經營活動現金淨流入94.05億元，同比增加59.66億元;自由現金流59.31億元;年末總現金204.38億元，並已完成可轉債和2026年債券償還。

這裏當然不能誇大成“現金覆蓋一切”，事實也並非如此。但至少説明，在行業普遍承壓、流動性更緊的背景下，中升控股仍保有較強的庫存管理、營運資金調度和融資騰挪空間。對經銷商來説，這種能力未必會立刻反映為利潤修復，卻決定了一家公司在出清週期裏是被動承壓，還是仍保有主動調整的餘地。

第二把鑰匙：長期主義下的關注重點，應是盈利重心如何轉移

如果説新車業務反映的是行業競爭最殘酷的一面，那麼售後板塊就是中升年報裏最不該被忽視的部分。

2025年，公司售後服務收入229.11億元，同比增長4.1%;售後服務毛利110.50億元，同比增長8.2%，毛利增速快於收入增速。更關鍵的是，全年售後服務入廠台次只微增0.2%，但事故車維修入廠量增長接近10%。

這説明售後板塊的改善並不是簡單依靠“進店更多”，而是依靠更高單產、更高毛利業務佔比的提升。對汽車經銷商而言，這比“售後也增長了”更重要，因為它直接指向利潤重心的變化。

比增長本身更有意思的，是客户來源的變化。據年報披露，2025年，非中升購車客户已貢獻了41.9%的事故車維修入廠。這個數字意味着，中升的維修服務正在逐步擺脱“賣車後附屬服務”的角色，向全品牌、社會化的平台能力延伸。

也就是説，市場如果還只是用“豪華車經銷商”這套舊邏輯看中升，可能已經低估了它在後市場上的價值重構。真正值得被重估的，不只是它還能不能賣車，而是它是否開始具備把一次購車關係轉化為長期的、全生命週期服務關係的能力。

第三把鑰匙：豪華+新能源雙輪佈局，不只是門店數量，而是未來利潤入口

面對新能源汽車滲透率持續提升、傳統豪華品牌利潤空間被壓縮的現實，豪華經銷商真正要回答的，並不是“有沒有新能源佈局”，而是“新能源能不能帶來新的流量入口和後續服務關係”。

從這個角度看，中升過去一年並非沒有成果。2025年，公司新車銷量49.7萬輛，同比增長2.5%;其中豪華品牌銷量31.14萬輛，同比增長6.2%，豪華品牌銷量佔比提升至62.6%;新能源品牌問界(AITO)品牌貢獻8.2%。與此同時，公司提出在問界品牌基礎上進一步佈局華為生態汽車品牌，並拓展與吉利系的戰略合作，目標於2026年末實現新能源門店數量倍數增長。

更重要的是網絡調整的方向。中升並不是單純“收縮”，而是在做結構性換血：自2024年下半年以來，公司對50家低效或同城冗餘門店實施關停並轉，同時新開104個設施點，包括84家經銷店和20個鈑噴中心，到2025年末共有453家品牌門店和46家鈑噴中心。

市場如果只看到“關店”，很容易得出悲觀結論;但把關停、優化和新開放在一起看，更接近事實的判斷反而是：中升正在把舊網絡出清，把資源往更高效率、更貼近後市場和新能源結構的節點上重新配置。

綜上所述，市場究竟應該給中升怎樣的估值?關鍵不在“它便不便宜”，而在“市場有沒有看窄”。

當前市場給中升的低估值，當然有現實基礎。經銷商行業過去一年本就承受巨大壓力：據中國汽車流通協會近日數據顯示，2025年中國有55.7%的汽車經銷商錄得虧損，僅44.3%完成銷量目標，81.9%的經銷商遭遇價格倒掛;監管層在2026年2月還進一步出台規則，整治汽車行業價格戰和誤導性促銷。

也就是説，市場對汽車經銷商板塊的悲觀，並不是空穴來風。

但問題在於，市場當前的部分定價，可能已經把舊盈利模型的壓力反映得足夠充分，卻未必把新利潤支點的形成速度計進去。

賣方分歧本身也説明這一點：樂觀機構仍在押注2026年新車毛利改善、售後毛利繼續增長以及新能源銷量擴張，而保守機構則擔心金融返傭下行和新車盈利壓力並非短期現象。換句話説，市場真正爭論的，不是中升“值不值得看”，而是它的修復究竟是慢修復、弱修復，還是根本修不動。

至少到目前為止，中升仍然保有三條值得繼續跟蹤的線索：新車毛利能否逐步接近盈虧平衡，售後毛利能否繼續快於收入增長，新能源門店和客户運營能否真正轉化為新的服務流量。

若這三條線被驗證，當前估值很可能不只是反映悲觀，而是低估了利潤重心遷移的意義;若驗證失敗，市場的謹慎自然有其依據。

但無論如何，把中升控股簡單定性為“傳統經銷商走到盡頭”的樣本，至少目前來看，仍言之過早。