商汤－Ｗ

3月底，港股AI龍頭商湯科技（0020.HK）發佈2025年業績報告。這份財報中藏着一個里程碑式的數字——公司2025年下半年實現EBITDA（息税折舊攤銷前利潤）3.8億元，上市後首次轉正。

此外，商湯經營性現金流也在2025年下半年首次轉正。2025年全年，商湯現金週轉週期從228天大幅縮短至129天。這一系列數據的改善，意味着商湯具備了自我造血的良性循環能力。

集團收入同樣令人矚目。總收入超過50億元，同比增長33%，創歷史新高；虧損同比大幅收窄58.6%。

分業務來看，商湯視覺AI業務正從技術投入期邁入規模化收穫期。作為基石業務，視覺AI扮演了“現金奶牛”的關鍵角色。

2025年的財報顯示，CV2.0業務不僅實現了收入增長，更首次實現了淨利潤轉正，並連續兩年保持正向現金流。這得益於商湯“通專融合”的算法生產體系——用大模型理解複雜場景，用小模型高效執行任務，徹底解決了傳統AI落地中算力消耗與識別精度難以兼顧的痛點。顯然，連續九年蟬聯中國計算機視覺市場份額第一的商湯，如今已將這塊業務打磨成了提供穩定現金流的壓艙石。

如果説視覺AI是商湯的“盾”，那麼生成式AI業務則是其刺破蒼穹的“矛”。財報顯示，生成式AI業務收入同比激增51%，達到36.3億元，佔總營收比重超過70%。

2025年，商湯持續投入前沿技術研發，全面確立了全球多模態大模型領域的領軍地位。日日新系列大模型不斷提高多模態推理天花板；SenseNova-SI空間智能模型率先打破虛實邊界；全新NEO架構的發佈，完成了原生多模態底層邏輯的徹底重塑。這些突破性進展，不僅重新定義了模型的推理效率與訓練範式，更標誌着商湯在踐行多模態融合的道路上邁入了全新的代際。

在大模型應用層面，商湯已深入了泛辦公、金融、智能營銷、內容創作等領域，客户覆蓋汽車、智能終端、消費、互聯網、具身智能、金融、教育、醫療等千行百業。在與值得買科技的合作中，商湯助其提升店鋪運營效率20倍、直播運營效率6倍、流量投放效率5倍、實時監控效率3倍。

大裝置作為“三位一體”戰略中堅實的技術底座，在2025年實現了從技術長板向產業閉環的深度躍遷。商湯大裝置在追求算效的同時，商湯通過全球首個“算力管理-IDC運營-儲能系統”全鏈路打通的AI智能系統，利用大模型預測電力負載，動態調度算力任務，預計將帶來7%的電費節省。

儘管商湯交出了一份堪稱“史上最強”的財報，但資本市場的反應卻顯得相對滯後。目前的股價與公司創紀錄的收入、轉正的EBITDA以及領跑全球的技術實力形成了巨大的“剪刀差”。

這種低估，或許源於市場沒有注意到商湯已走到估值體系轉換的十字路口。此前，市場對未盈利的AI企業，普遍取用的是PS估值法；而現在，EBITDA與現金流雙轉正後，其估值的錨點應該轉向“盈利成長型公司”的PE（市盈率）、PCF（市現率）估值。

以商湯目前的情況推算，若2026年能維持EBITDA轉正趨勢，並實現經營性現金流的持續改善，其估值體系將迎來系統性重估。考慮到AI企業普遍虧損中，我們取用全球SaaS公司的估值水平作為參照系，成熟期SaaS公司的EV/Revenue倍數通常在8-12倍之間，而商湯目前這個數值不足5倍，存在明顯的修復空間。

雖市場對AI行業存在預期慣性，但當一家公司同時具備了“現金牛”（盈利的CV2.0）、“增長極”（爆發的生成式AI）和“護城河”（算電協同的大裝置）時，加上國內唯一實現“算力-模型-應用”全棧閉環，其價值重估只是時間問題。

歷史經驗表明，資本市場的情緒波動是短期的，而企業的內在價值是長期的。那些在行業低谷期依然能夠保持財務健康、持續技術投入的公司，最終都會獲得市場的認可。