联邦制药

诺和诺德

智通財經APP獲悉，國泰海通證券發佈研報稱，隨着原料藥業務逐漸走出週期底部，主業利潤有望重拾增長，同時核心管線UBT251在海外合作方諾和諾德(NVO.US)持續推進下，聯邦制藥(03933)創新管線價值有望逐步兑現。預測公司2026-2028年EPS為0.55/0.81/1.00元，增速為-48%、49%、23%。該行參考可比公司，給予2026年歸母淨利潤25倍PE估值，給予目標價15.53港元，維持公司“增持”評級。

國泰海通證券主要觀點如下：

週期性業務逐漸築底，靜待走出週期底部

2025年中間體銷售下降39.4%至16.12億元，分部利潤率10.8%，原料藥銷售下降23.1%至49.0億元，分部利潤率5.6%。該行認為，聯邦制藥有望通過深化垂直整合產業佈局，發展多元業務，豐富產品矩陣，推進製劑、原料、動保、研發互補協同發展，維持穩健的現金流動性，積極應對市場變化，逐漸走出週期底部。

多個重點創新藥項目正積極推進對外授權合作，核心管線UBT251海外順利推進

2025年，聯邦生物與諾和諾德達成GLP1R/GIPR/GCGR三靶點激動劑UBT251獨家許可協議，海外合作方諾和諾德已於2026年一季度啓動針對超重/肥胖1b/a期臨牀研究，計劃於2026年下半年啓動針對2型糖尿病期臨牀研究，預期2027年臨牀數據讀出。公司其他重點在研項目，如新型多肽美受體(神經肽Y2R)激動劑注射用UBT37034，超重或肥胖適應症已獲中、美國臨牀批准，2026年3月完成中國Ⅰ期首例受試者入組。口服GLP-1R小分子激動劑UBT48128口服制劑，預計2026年提交中美臨牀申請。

製劑業務呈現結構性增長，胰島素放量迅速，國際化佈局加速

胰鳥素系列收入同比增長57.4%至19.46億元，胰鳥素產品中標巴西衞生部採購標單，出口量創中國同類產品出口紀錄。人用製劑實現出口創收5.54億元，已與多個一帶一路國家及新興市場客户達成業務合作，加速產品註冊與商業化落地。

風險提示

原料藥價格波動風險，創新藥臨牀研發失敗風險，海外授權管線推進力度不達預期風險，政策風險。