阿里巴巴－Ｗ

智通財經APP獲悉，國海證券發佈研報稱，看好阿里巴巴(09988)雲業務長期收入和利潤率的增長空間以及即時零售的減虧空間，公司對AI相關產品的持續投入，“雲+AI+芯片”全棧戰略明確，對長期收入/利潤增長保持樂觀。預計公司FY2026-2028營收分別為10,275/11,170/12,400億元，歸母淨利潤分別為852/1,073/1,436億元。該行給予2027財年阿里巴巴合計目標市值31,040億元，對應目標價162元人民幣/186港元，維持“買入”評級。

國海證券主要觀點如下：

財務指標前瞻：該行預計阿里巴巴FY2026Q4(對應自然年2026Q1)實現總營收2,471億元(YoY+4.5%，QoQ-13.2%)，經調整EBITA同比下降79%至73億元，經調整EBITA margin為3%，主因傳統電商利潤同比或微漲，疊加即時零售投入以及在大模型訓練、AI原生應用算力的持續投入；中國電商集團(中國電商+即時零售+中國批發業務)預計營收1,245億元(YoY+8.4%)，中國電商集團經調整EBITA margin 19%；阿里國際數字商業集團預計營收356億元(YoY+6%，QoQ-9%)，阿里國際數字商業集團經調整EBITA margin為-1.1%；雲智能集團預計營收425億元(YoY+41%，QoQ-2%)，雲智能集團經調整EBITA margin為9.2%。

中國電商集團：傳統電商CMR增長受會計處理調整、需求和低基數利好減弱擾動，即時零售持續減虧。該行預計FY2026Q4中國電商集團總營收同比增長8.4%，主要得益於核心電商的客户管理(CMR)收入温和增長(報表口徑預計同比增長1%)和閃購業務收入的高速增長(預計同比增長58%)貢獻，其中報表口徑CMR收入預計同比增長温和，主要考慮到對頭部商家平台激勵的會計處理調整影響(營銷投入部分抵銷收入)、電商大盤增長温和(2026年1-2月社會消費品零售總額同比增速為2.8%)、税務合規成本抬升後的部分商家出清以及低基數利好減弱的擾動(①平台自2024年9月1日起，開始基於確收GMV收取千六基礎軟件服務費；②2024年4月平台上線AI廣告工具“全站推廣”，並於2024年8月正式全量開放給所有淘系商家)。該行預計FY2026Q4中國電商集團經調整EBITA同比下降42%至238億元，主要由於傳統電商利潤同比或微漲(該行預計核心電商經調整EBITA同比增長0.1%)，疊加即時零售投入拖累利潤(該行預計FY2026Q4虧損180億元)。長期建議持續關注電商大盤需求的恢復趨勢、即時零售的份額表現和UE改善節奏(該行預計2026財年/2027財年即時零售經調整EBITA分別為-875億元/-427億元)。

雲智能集團：明確“雲+AI+芯片”全棧戰略，對長期收入/利潤增長保持樂觀。該行預計FY2026Q4雲智能集團營收同比增長41%至425億元，2025Q4公司財報電話會上管理層表示，阿里雲未來五年包含MaaS在內的雲和AI商業化收入會突破1000億美元，該行看好阿里雲在基礎模型迭代(2026年3月30日-4月2日模型三連發：Qwen3.5-Omni、Wan2.7-Image、Qwen3.6-Plus)以及MaaS收入增長(圍繞Token的創造、輸送和應用成立ATH事業羣)的發展潛力。該行預計FY2026Q4雲智能經調整EBITA為39億元、經調整EBITA margin為9.2%，長期有望伴隨AI雲的強勁需求釋放、海外雲的持續佈局以及自研芯片的部分替代而提升利潤率。

國際數字商業集團及所有其他業務：1)國際業務長期盈利路徑清晰：該行預計阿里國際數字商業集團FY2026Q4整體營收同比增長6%，預計經調整EBITA為-4億元；2)該行預計所有其他業務FY2026Q4整體經調整EBITA為-200億元，環比虧損明顯擴大，主要考慮到大模型訓練、AI原生應用的算力投入以及千問APP在春節期間的營銷投入，該行預計算力相關投入存在一定持續性，對利潤有擾動。

盈利預測和投資評級：看好雲業務長期收入和利潤率的增長空間以及即時零售的減虧空間，但同時考慮AI相關產品的持續投入，該行調整盈利預測，預計公司FY2026-2028營收分別為10,275/11,170/12,400億元，歸母淨利潤分別為852/1,073/1,436億元，Non-GAAP歸母淨利潤分別為722/1,207/1,571億元，對應P/E為24.8x/19.7x/14.7x，對應Non-GAAP P/E為28.9x/17.3x/13.3x；根據SOTP估值法，該行中性給予2027財年阿里巴巴合計目標市值31,040億元，對應目標價162元人民幣/186港元(匯率參考2026年4月11日實時匯率1港元=0.87元人民幣)，維持“買入”評級。

風險提示：

政策監管加劇風險；電商/即時零售行業競爭加劇風險；雲計算行業競爭加劇風險；AI技術投入不確定風險；組織調整效果不及預期風險；存在匯率波動相關風險；業績前瞻預測僅供參考。