美格智能

赴港上市僅一個月市值高位縮水超三成，全球最大的高算力智能模塊供應商，市場份額高達29%的美格智能（03268）為何跌跌不休？

實際上，美格智能是國內最早切入智能模組賽道的企業之一，業務包括智能模組及解決方案和數傳模組及解決方案。該公司處於行業龍頭地位，根據弗若斯特沙利文數據，2024年公司高算力智能模塊全球市場份額達29%，排名第一；而5G車載模塊市場份額達35.1%，同樣位居榜首。

智通財經APP瞭解到，今年3月該公司IPO，曾獲得投資者搶籌，公開發售獲達174.12倍認購，但採用機制B發行，散户籌碼固定，公開發售350萬股未變。同時該公司也引入寶月湖深產投共贏、名幸電子、鋭明電子、開盤財富管理、中興及周增昌等8名基石投資者。在機制B下，籌碼集中於機構手中，利於股價穩定。

然而，該公司上市第一天，就出現了大量的拋壓，第二個交易日高開低走，但放巨量，換手率達到37.5%，公開發售部分投資者或獲利退出。之後該公司股價進入縮量下跌的通道，目前較高點跌幅達35%。由於AH股雙上市地位，上市當天就調入了港股通名單，港股通資金淨流入趨勢支撐了股價。

圖片來源：交易軟件

以滬港通席位來説，根據富途數據，3月12日至4月10日合計19個交易日淨賣出的僅有5個交易日，其餘均為淨買入，也就是説在回調階段基本都在增持，合計淨買入股數達480萬股，持股比例提升至16.93%。深股通也保持淨流入趨勢，根據富途數據，近20個交易日港股通淨買入超過1000萬股。

美格智能此次H上市並不是不受市場待見，在港股通淨流入下仍呈震盪下跌的趨勢，或存在部分投資者不看好，持續拋壓的行為導致市值一路下行，從而引發了AH估值雙殺的局面，那麼是否隱藏着基本面的變數？

成長尚可，但毛利率下行

智通財經APP瞭解到，從財務業績看，美格智能近三年收入保持高增長態勢，2023-2025年，收入複合增速為32.1%，然而收入和盈利並不同步，股東淨利潤波動較大，2025年同比增長僅為5.27%，低於收入水平22.12個百分點。這主要為毛利率處於下行趨勢，以及期間費用率的波動導致。

2023-2025年，該公司毛利率分別為18.4%、16.5%及13.6%，三年下降了4.8個百分點。毛利率下行主要受出貨產品結構影響，部分毛利水平較低產品在報告期內集中出貨，另外材料價格存儲芯片出現週期性價格上漲，擠壓毛利水平。2025年該公司股東淨利率為3.8%，處於較低水平，同比下降0.8個百分點。

其實業務結構上的變化也給美格智能帶來成本壓力。該公司高算力智能模組產品增長最為搶眼，收入結構一路狂升，2022年佔比收入僅為1.5%，而2025年已超過30%，成為收入增長的核心引擎。而高算力智能模組研發成本高，且同樣面臨存儲芯片價格的上漲壓力，2026年AI的高速發展為高算力智能模組帶來更廣闊的應用空間，包括智能座艙、機器人、邊緣服務器、AI零售及工業視覺等高增長領域，為獲取市場份額，該公司或選擇目標成長而犧牲一定的利潤率。

此外，美格智能客户及供應商體系均相對集中，2025年前五大客户收入貢獻43.68%，其中最大客户貢獻21.77%，存在一定的依賴度；而前五大供應商採購額佔比54.89%，前兩名佔比分別為36.45%及12.02%。該商業體系一方面定價權不高，無法有效轉嫁成本，另一方面材料依賴導致被動接受價格。

不過，該公司2025年運營效率得到明顯提升，貿易應收款大幅下降39%，經營現金流淨額3249.5萬元，而2024年同期是負流入，可見其收入增長質量可觀。且該公司財務很乾淨，2025年負債率僅為42.6%，有息債僅為13%，截止2025年12月，擁有現金等價物3.1億元，佔比流動資產12.54%。

研發投入略顯不足，多方面估值壓制

美格智能堅持模組和解決方案雙輪驅動的產品策略，以模組產品為基礎，持續創領智能模組和算力模組技術發展，尤其加碼高算力模組的投入。高算力模組是智能模組跟隨產業進行功能迭代的重要分支，是在各類智能終端的端側實現生成式應用的關鍵器件，將充分受益於行業發展帶來的市場紅利。

而行業前景可觀，球端側AI市場正迎來爆發式增長，據弗若斯特沙利文數據，2024年全球端側AI市場規模已達2517億元，近五年複合增長率29.3%，預計到2029年將突破1.22萬億元，複合增速提升至39.6%。該公司在細分行業中處於龍頭地位，其高算力智能模塊全球市場份額穩居第一。

但高增長賽道勢必吸引諸多參與者，為保持競爭優勢，需不斷地投入研發，以獲得最前沿的產品實力。然而該公司作為研發驅動型企業，研發投入佔比卻持續下降，2023-2025年研發費用分別為2.14億元、2.08億元及2.26億元，投入相比收入略顯不足，2025年研發費用率為6%，相比於2023年下降了4個百分點。

美格智能或更加專注於市場的開拓，主要從兩個維度開拓成長：一是拓展高增長領域需求，在做好物聯網泛連接、智能網聯車、MBB\FWA 三大應用領域的同時，向新的大顆粒市場如智能裝備（服務類、工業類、等）、消費類物聯網（AR\VR、智能運動相機）及雲計算數據中心等領域拓展；二是加快全球化發展戰略步伐，打造海外新增長曲線。

該公司以中國為核心市場，加碼東亞、美國及歐洲開拓力度，2025年上述四個地區收入均保持增長，海外整體收入14.01億元，同比增長74.5%，較國內增長高出64.74個百分點。其中東亞增長最為搶眼，以187%的增速遙遙領先於其他市場，上述地區收入份額分別為62.6%、21.91%、8.38%及3.12%。

總的來説，美格智能沒有獲得投資者認可，主要在於盈利壓制，該公司毛利率下行明顯，盈利能力較低，且在高成長賽道上，短期可能仍可能以犧牲利潤換取目標成長的策略，而公司客户及供應商較高的集中度進一步壓縮利潤。此外，該公司研發投入略顯疲軟，研發成果化釋放後，研發費用率仍持續下走可能導致競爭力預期不足。

當然，該公司還是具備一定的投資亮點，比如行業保持高成長，公司業務及市場結構優化，高算力智能模組+海外市場驅動業績保持高增，及運營效率提升，經營現金流能力改善明顯等。在保持成長的同時，可重點留意該公司盈利能力改善機遇。