金山云

腾讯控股

智通財經APP獲悉，申萬宏源發佈研報稱，中國日均Token消耗量兩年激增超千倍，AI轉向智能體驅動雲需求爆發，金山雲(03896)等廠商彈性凸顯；遊戲長青產品穩增，新品測試加速，騰訊控股(00700)、網易-S(09999)等受益；互聯網平台優選低估值高粘性標的，騰訊、嗶哩嗶哩-W(09626)等具防禦性。

申萬宏源主要觀點如下：

Token爆發，看好AI雲彈性

Openclaw的火爆意味着AI從問答式交互轉變為智能體執行。中國日均Token消耗量已從2024年初的1000億級，飆升至2026年3月的140萬億級，兩年增長超過1000倍。AI驅動國內雲廠景氣度確定性上行。大模型訓練外，推理需求、行業應用落地等正在持續拉動雲需求，收入加速趨勢確定性提升。推薦金山雲（背靠金山和小米生態，小米Mimo-V2模型表現突出，小米明確加大AI投入）、阿里巴巴（成立技術委員會，CEO掛帥，戰略資源向AI和雲傾斜，AI視頻模型再次驗證技術能力），關注順網科技；大模型關注Minimax、智譜、崑崙萬維。

遊戲：長青遊戲延續增長驅動，關注26年新品表現

（1）渠道降分成利好成本下降，（2）騰訊網易巨人華通等大DAU、SLG等長青老遊戲持續貢獻業績，降低產品週期的波動性。（3）國內蘋果、海外谷歌降分成，利好遊戲CP渠道成本下降，可增厚利潤或投入買量、運營和研發。（4）26年2季度開始，新品陸續測試、定檔，有望成為26H2及27年的增長支撐。近期已小有驚喜：騰訊捉寵遊戲《洛克王國:世界》、三七互娛SLG《Last Asylum》3月表現突出，4月產品：騰訊控股《王者榮耀：世界》、完美世界《異環》、愷英網絡《三國：天下歸心》，嗶哩嗶哩《三國：百將牌》。重點：港股：騰訊控股、嗶哩嗶哩、心動公司、網易。A股：巨人網絡、世紀華通、三七互娛、愷英網絡、完美世界、吉比特。

互聯網平台

當前市場對互聯網的擔心集中在（1）AI顛覆風險、AI投資ROI不確定性，（2）字節競爭，（3）消費疲軟。該行認為應優先選擇低估值、不受字節競爭衝擊、也難以被AI顛覆的互聯網平台和遊戲公司。推薦騰訊（4月將發佈混元3，社交和遊戲高粘性）、嗶哩嗶哩（社區高粘性，廣告跑贏大盤，遊戲+AI期權）、心動公司（Taptap製造AI遊戲平台），關注赤子城（出海，孵化Aippy AI遊戲創作和消費平台）、匯量科技（AI驅動廣告增長）。

對重點公司2026年一季度業績進行預測

2026Q1E業績同比增速在50%以上的有：巨人網絡、吉比特；同比增速在20-50%區間的有：世紀華通、分眾傳媒、三七互娛、愷英網絡、嗶哩嗶哩；同比增速在0-20%區間的有：視源股份、騰訊控股；同比增速低於0%區間的有：焦點科技、完美世界。

風險提示：內容和互聯網監管邊際趨嚴風險；項目延期/表現不及預期風險；競爭加劇影響利潤率風險；內容公司無法及時適應AI時代變革，在競爭中處於不利地位的風險。