歌礼制药－Ｂ

自去年10月以來，港股醫藥板塊出現一輪深度回調。究其原因，此輪迴調前期主要源於市場情緒降温、BD交易階段性低於預期;而到了後半段，則是因港股大盤系統性下跌導致的板塊進一步補跌。

至此，港股醫藥板塊已完成了一輪較為徹底的風險釋放。因此在近期市場震盪加劇背景下，港股醫藥成為承接資金轉移的重要方向。智通財經APP觀察到，恆生醫療保健指數從今年3月24日反彈以來，區間累計漲幅已達17.5%。

這輪醫藥股反彈行情帶動了不少前期出現明顯回調的標的，歌禮制藥-B(01672)就是其中之一。智通財經APP觀察到，在2月11日觸及階段性高點18.64港元后，歌禮制藥股價出現一段明顯回調，並在3月23日盤中觸底12.68港元，區間最大股價跌幅逾30%。而得益於此輪指數反彈上攻，歌禮制藥股價逐漸走高，並於4月17日盤中達到18.68港元，距去年8月的前期高點18.75港元僅一步之遙。

股價突破前高在即，場外資金卻選擇觀望?

拆解此輪港股醫藥板塊的反彈行情，投資者不難發現，此輪港股創新藥上漲，並非單純情緒驅動的短期脈衝，而是短期反彈窗口與長期產業拐點共振的結果。

從長期邏輯看，行業核心驅動力未變且持續強化：2025年中國港股創新藥企業BD交易數量、全球佔比與滲透率快速提升，2025年中國創新藥BD全球數量佔比約15%、金額佔比超20%。而到了2026年一季度，我國創新藥對外授權(BD)交易總額突破600億美元，已接近2025年全年1357億美元總額的一半。也就是説，對於創新藥板塊而言，出海邏輯已從短期熱點變為長期趨勢。

從近期的2025年財報季也可以看出，多家港股創新藥頭部企業憑藉持續多年的創新管線佈局以及多款商業化品種帶來的穩定收入，疊加BD交易持續貢獻現金流，最終有效覆蓋了研發投入，並實現了現金流狀況的大幅改善以及利潤端的大幅增長。

隨着頭部企業進入業績兑現期，資本市場定價邏輯也從左側預期博弈，轉向右側業績驗證，這便是此輪港股醫藥板塊反彈的關鍵邏輯。

然而，這並非全行業的集體盈利。據智通財經APP統計，在79家港股生物技術企業中，實現歸母淨利潤為正的企業數量僅有27家，行業內部呈現出明顯的結構化特徵，在頭部企業率先實現創新兑現的同時，不少中小藥企仍處於高額投入的研發階段，高額研發投入尚未轉化為規模化的商業價值。

回到歌禮制藥，不難看出歌禮制藥此輪股價反彈存在2個階段，即第一階段從3月24日至3月30日，第二階段從3月31日至今。

在第一階段，歌禮制藥股價走的是較為明顯的“超跌反彈”邏輯。智通財經APP觀察到，3月24日前，歌禮制藥股價經歷了一輪深度回調，區間最大股價跌幅逾30%，其中在3月11日至3月23日，公司股價還出現了一波“九連陰”，3月23日放量下跌後，歌禮制藥次日股票成交量已低至85.44萬股，對應當日RSI指標跌至13.76低點，顯示出場內一致性的同時也代表着場內空方的“力竭”。

此時，70%籌碼和90%籌碼重合率達到78.17%，一定程度説明主力資金已高度控盤，因此在3月24日和3月25日，歌禮制藥僅分別以85.44萬股和124.40萬股的成交量便帶動公司股價上漲了5.34%和4.56%。直到3月26日，歌禮制藥才出現了一波“量價齊升”，在股價大幅收漲12.67%的同時，單日成交量實現921.80萬股。

但在3月30日，歌禮制藥交出2025年成績單後，二級市場卻出現“三連陰”放緩了公司股價後續的上攻勢頭。從業績端來看，歌禮當期在營收僅 1.27億元情況下，淨虧損卻同比擴大了 19.6%。

從量能角度來看，歌禮在3月26日大漲後，後續單日股票成交量出現明顯萎縮，13個交易日內僅4個交易日的成交量突破300萬股，公司股價無量拉昇了高位成交量萎縮説明即使公司股價即將突破前高，場外持幣者仍處於觀望態勢，追漲意願不足。

“梭哈”減肥藥，能否闖入決賽圈?

導致歌禮制藥在2025年“增收不增利”的主要原因在於當期研發費用暴增。

數據顯示，歌禮當期研發投入為 4.09億元，同比大幅增長 35.3%。此外，公司在手握19.3億元現金情況下，還在今年2月完成了新一輪配售，融資淨額8.35億港元，且其中90% 資金直接鎖定其GLP-1品種的全球III期臨牀。

簡言之，歌禮現在的發展策略就是“梭哈”減肥藥，將核心品種送進全球決賽圈。

對於歌禮制藥而言，這無疑是一個“高風險高收益”的策略。歌禮之所以敢如此“押注”在於其GLP-1領域的核心品種——一款口服小分子GLP-1R完全偏向激動劑ASC30。

據智通財經APP瞭解，口服GLP-1目前有2條技術路徑，即多肽和小分子。以口服司美格魯肽(口服多肽)和Orforglipron(口服小分子)為例，在藥代動力學、用藥和生產等維度口服小分子均具有優勢。

ASC30之所以被歌禮寄以厚望，在於其具備的BIC潛力：該藥相對Orforglipron的激動活性更強，體內暴露量更高。ASC30和Orforglipron均為GLP-1R偏向(cAMP)激動劑，頭對頭細胞研究表明，ASC30對於cAMP的激動活性約為Orforglipron的2倍。此外，人體中MAD(多劑量遞增試驗)的PK(藥代動力學)數據顯示，相似劑量下ASC30的體內暴露量約為Orforglipron的2.3倍。

此前的IIa期臨牀研究表明，ASC30在同類藥物中的療效依舊領先，且安全性優勢更加突出，這對未來更長治療期的臨牀研究以及上市後的真實世界應用中取得優勢地位尤為重要。

然而ASC30面臨的問題在於禮來架構口服小分子競爭愈發激烈，ASC30僅排在全球第二梯隊。據不完全統計，目前全球臨牀階段的禮來架構口服小分子已有10個，目前已有多個早期管線推進臨牀，競爭愈發激烈。

並且根據最新信息，禮來Orforglipron已於今年4月1日獲FDA批准上市，成為全球首個口服小分子非肽類GLP-1減重藥。根據花旗研報預測，Orforglipron峯值銷售額有望超400億美元，還表示禮來在口服小分子GLP-1賽道3年內基本沒有競爭對手。

也就是説，ASC30以及同禮來架構的口服小分子面對的商業化壓力正隨着Orforglipron獲批而逐漸增大。雖然ASC30的核心優勢在於口服便利性、給藥頻率與患者耐受性等藥物層面，但從商業化角度來看，不論是禮來的商業化銷售能力還是Orforglipron的市場先行優勢，都是現階段的歌禮與ASC30短時間難以超越的。

回到二級市場上，在此前超跌反彈的助推下，歌禮制藥的股價距前期高點僅一步之遙，但當前其籌碼獲利比例已高達99.53%，顯示出明顯的場內追高風險。而隨着RSI指標再次接近80，短線超買信號已悄然出現。在此背景下，歌禮的股價短期內還能向上走多遠，或許已成一個未知數。