乐舒适

有“非洲紙尿褲大王”之稱的樂舒適(02698)，即將於資本市場中迎來新挑戰。

智通財經APP瞭解到，樂舒適將於5月10日迎來IPO限售股解禁。此次解禁股份數量約為4120.74萬股，佔全球發售總數的約45.31%;更為關鍵的是，該等股份由15名基石投資者共同持有，持股較為分散。

從歷史案例來看，大額解禁與持股結構的高度分散相結合，往往會令公司股價面臨顯著加劇的流動性壓力，甚至或會引發階段性的流動性危機。

而應對此局面的關鍵，在於公司自身的基本面能否得到市場認可。若其未來成長邏輯持續獲得資金信賴，則即便短期股價因解禁而承壓，長期資金仍可能借機佈局，從而緩和波動，助力股價逐步迴歸價值軌道。

那麼，樂舒適能否順利度過這一關?

豪華基石+狂熱認購，難改股價持續寬幅震盪

樂舒適IPO時採用“機制B”發行，總髮售股份數量為9088.4萬股，佔公司總股本的15%(超額配授權未行使前)。其中，公開發售股份數量為908.84萬股，佔總發售股份數量的10%，剩餘90%為國際配售。

在招股階段時，樂舒適便獲資金搶籌，例如在基石引入層面，其表現尤為亮眼。據招股書顯示，樂舒適共引入了15家基石投資者，該等基石合計認購樂舒適4120.74萬股股份，佔超額配授權未行使前國際配售股份的約50.38%，佔總發售股份的約45.34%。

而這15家基石投資者包括了境內外知名投資機構。其中，新加坡金管局監管的私募股權機構黑蟻資本(BA Capital)合計持股0.97%，新加坡家族辦公室背景的Arc Avenue資產管理持股0.98%。國際頂級投行摩根士丹利(通過北京順澳實體)、知名風投紅杉資本(通過旗下基金)以及老牌PE鼎暉投資，均各自持股0.49%。

同時，國內公募基金方面，富國基金與易方達基金合計持股均為0.39%，華夏基金(香港)持股0.24%。此外，基石陣容還包括博裕資本、南方基金、NewTrails Capital、弘章資本、TruMed Investment、啓匯潤金以及量化做市商Jane Street等機構。

樂舒適的基石投資者陣容堪稱“豪華”，匯聚了不同領域的多個頭部機構，為其奠定了堅實的信譽基石。這一強勁的背書顯著激發了市場認購熱情：樂舒適國際配售獲得約34.33倍超額認購，公開發售更獲1813.77倍超額認購，反映出散户投資者的搶籌情緒異常高漲。

從真實流通籌碼的數量來看，樂舒適上市後的盤子並不大。在基石投資者鎖定了總髮售股份的約45.34%的股份後，上市後6個月內可交易的股份佔公司總股份的比例約為8.199%，對應股份數量約為4968.3萬股，以發行價26.2港元計算，該股份對應的市值僅為13.01億港元。

然而，在豪華基石陣容+狂熱認購情緒的雙重刺激下，樂舒適僅約13億港元的實際流通市值，在上市後的股價表現卻並未呈現出市場預期般的強勁勢頭。

智通財經APP觀察到，樂舒適於2025年11月10日在港股主板正式掛牌交易。開盤10分鐘內，其股價一度衝高至36.8港元，較發行價上漲40.46%。隨後在獲利盤了結壓力下，股價快速回落近十個百分點。午後雖在低位企穩整理，但臨近尾盤再度跳水，最終上市首日漲幅收窄至25.95%。

但未曾想，上市首日36.8港元的高點便是樂舒適接下來5個月股價的最高峯。在這5個月中，樂舒適股價開啓了寬幅的橫盤震盪，今年3月9日時一度跌至25.7港元，跌破發行價後再度收回向上。

截至4月16日收盤，樂舒適報31.34港元/股，較發行價累計上漲約19.62%。雖然基石投資者目前仍有一定浮盈，但幅度有限。需要警惕的是，基石投資者過於分散，若其中部分投資者選擇獲利了結，可能對股價形成明顯壓力——今年以來，該股交投持續清淡，4月以來日均成交額僅約3244萬港元，相對稀薄的流動性或難以有效承接解禁後的集中拋售。

而決定基石投資者是否在解禁後拋售股份的最關鍵因素，便在於公司未來的成長預期是否能繼續保持。

基本面穩健，估值再回落將凸顯配置價值

縱觀樂舒適自2022年以來的財務表現，其展現出了穩健的成長性。自2022至2025年，樂舒適的收入分別約為3.2億(美元，下同)、4.11億、4.54億、5.64億，該階段內的經調整淨利潤分別為2926.6萬、8372.4萬、9835.5萬、1.22億。

而持續穩健成長的背後，是樂舒適作為新興市場的快消品龍頭，已經建立了“本地化生產+全球化供應鏈+深度分銷”的競爭壁壘，於市場中保持了較強的競爭力。

在本地化生產層面，公司採取了與依賴成品出口的傳統貿易商截然不同的紮根策略。通過在加納、肯尼亞等8個非洲國家自主運營8個生產基地與51條生產線，樂舒適不僅通過就地採購與生產顯著降低了約10%的關税與物流成本，更獲得了關鍵的供應鏈敏捷性。公司能夠根據當地市場的具體需求，快速調整產品規格(如尺寸、吸水性強度)，將傳統模式下長達數月的跨國海運等待週期縮短為按需響應的本地化生產週期。

在人均收入較低的非洲市場，這種成本優勢直接轉化為極致的價格競爭力——其單片紙尿褲售價僅為6-20美分，顯著低於國際品牌。通過本地化實現的成本壓縮與規模效應，公司構建了“薄利多銷”的商業模式，在眾多區域市場建立起實質性的市場主導地位。

而全球化供應鏈是支撐本地化生產高效運轉的關鍵基石。樂舒適通過集中進行大宗原材料(如無紡布、高分子吸水樹脂)的全球採購，依託集團級採購規模形成顯著成本優勢，這是本土中小廠商難以企及的，並進一步鞏固了終端產品的“極致性價比”定位。

更重要的是，全球化的供應鏈佈局避免了其對單一地區供應商的依賴。當特定區域面臨供應中斷或價格波動時，公司能夠快速切換至其他合格供應商，確保生產的連續與穩定。在基礎設施尚不完善、外部風險頻發的新興市場，這一供應鏈韌性具有至關重要的戰略價值。

而將產品力最終轉化為市場份額的最後一環，是樂舒適構建的深度分銷網絡。公司在非洲建立了超過2800家經銷商及零售網點的渠道體系，觸角深入鄉鎮乃至村級市場。這種毛細血管級的覆蓋密度，是依賴現代零售渠道的國際巨頭(如寶潔、金佰利)難以直接觸達的，也為後來者設立了短期內無法複製的渠道壁壘。

通過高密度、持續可得的終端覆蓋，樂舒適在消費者日常生活中實現了“所見即所得”的便利性。這種深入的渠道滲透，不僅是完成銷售轉化的關鍵一步，更是培育用户使用習慣、建立本地品牌忠誠度的最有效手段。

基於“本地化生產+全球化供應鏈+深度分銷”三大維度所構建的競爭壁壘，樂舒適從品類與市場兩個層面展開能力的複用。在品類層面，公司從嬰兒護理業務向女性護理業務再到家庭護理業務延伸;在市場層面，公司深耕西非，拓展東非、中非，落子南美，持續加快區域擴展，驗證公司新興市場開拓經驗與能力複用邏輯。

在2025年中，樂舒適渠道深化與區域開拓取得顯著成效。報告期內公司東非/西非/中非/拉美分別收入2.56億、2.31億、0.58億、0.22億，同比增長23.9%、18.4%、34.5%、134.3%，拉美市場成新增長點。

得益於各區域收入的快速增長，樂舒適2025年實現了高質量的全品類增長，各產品均呈現出“量價齊升”的穩健態勢。其中，嬰兒護理業務銷售量/單價分別同比增長17.90%/4.38%，這帶動該業務收入增長23.07%至4.46億美元;女性護理業務銷售量/單價分別同比增長19.37%/7.12%，這帶動該業務收入增長27.87%至0.99億美元;家庭護理業務銷售量/單價分別同比增長52.75%/+0.67%，這帶動該業務收入增長53.78%至0.22億美元。

可以預見，基於本土化優勢、全球化供應鏈以及深度滲透的渠道能力，樂舒適從品類及市場兩個層面在新興市場的持續拓展有望帶動公司實現持續的穩健成長，這從中泰證券的研報上亦能有所印證。

中泰證券預計，樂舒適2026至2028年的營收分別為6.7億、7.8億、9.1億美元，同增18%、17%、17%;歸母淨利潤分別為1.42億、1.66億、1.96億美元，同增17%、17%、18%。

穩健的成長預期將為公司股價提供基本面的支撐，並有助於在一定程度上分散解禁後可能出現的集中拋售壓力。然而，投資者也需清醒認識到，公司當前估值已處於相對合理的區間，其股價的進一步上行將主要依賴於業績增長帶來的內生驅動，而較難從估值擴張中獲取顯著收益。

截至4月16日收盤，樂舒適的市值為195億港元，對應2025年1.22億美元的靜態PE估值約為20.41倍。即使以2026年1.42億美元的預計淨利潤計算，當前市值對應2026年的動態PE估值亦有17.55倍，該估值已與公司的淨利潤增長速度相匹配，這也就解釋了樂舒適上市後為何會持續寬幅震盪，這其實是市場自發的估值消化行為。當然，若樂舒適限售股解禁後因拋壓過大導致估值降至12倍左右時，樂舒適的賠率將有所上升。