智通財經APP獲悉，中信建投發佈研究報告稱，2026年上半年，全球宏觀主線由美伊衝突引發的供給衝擊主導，市場正從“交易滯脹”向“定價衰退”演進。美股在AI敍事和滯脹風險間博弈，結構性行情優於趨勢性行情。港股方面，恆科後續表現或優於恆指，一方面調整更充分，另一方面在順週期行情到來前，仍有望享受AI期權。回顧2025年互聯網投資線索兩大方向，一條線是以阿里、快手、百度等個別演繹出AI邏輯的公司，另一條線是以健康、音樂、出行等為代表的優質垂類賽道。

展望2026，AI層面，當前無論賠率還是勝率均具有較大吸引力;優質垂類方面，綜合成長性&估值水平、競爭格局&AI替代免疫、監管等多方面考慮，該機構認為二手電商、醫藥電商、工業品電商、OTA、出行等賽道龍頭仍有較高佈局價值。

中信建投主要觀點如下：

國內宏觀經濟展望：政策託底下的結構性重塑。國內經濟增長動能來源於外需韌性與內需結構性回暖。一季度經濟“開門紅”，出口受益於“搶出口”效應和完備產業鏈優勢，表現強勁。消費在“以舊換新”等政策帶動下邊際回暖，但內生動力仍待提振。投資端基建發力，製造業投資穩健，房地產仍在深度調整中，但降幅收窄。全年GDP增速目標預計在4.5%-5%區間，為結構調整留出空間。貨幣政策延續“適度寬鬆”基調，央行將堅定維護金融市場平穩運行，政策工具(如降準、降息)儲備充足，但啓用需觸發特定條件，體現出較強的戰略定力。財政政策方面，財政貨幣協同發力，穩增長是主基調，赤字率維持在4%左右，超長期特別國債、專項債等工具持續發力。貨幣政策將與財政政策協同配合，共同對衝外部衝擊，託底國內經濟。

美國宏觀經濟展望：滯脹陰影下的“弱而不崩”。K型經濟尾聲，就業市場顯疲態。美國經濟呈現"弱而不崩"特徵，為美元提供支撐，但就業市場已顯疲態。非農就業增長大幅放緩，經濟或已進入K型復甦的尾聲階段。2026年中期選舉臨近，政治週期對經濟政策構成顯著擾動。通脹方面，地緣衝突推升成本，通脹中樞上移。美伊衝突導致布倫特原油價格大幅上漲，引發成本推動型通脹，使美國通脹問題複雜化。核心通脹雖有所回落但仍有黏性，能源價格衝擊可能打斷下行趨勢，形成"類滯脹"格局。受地緣衝突和通脹反彈影響，市場對美聯儲快速大幅降息的預期已被大幅修正，美聯儲3月會議維持聯邦基金利率在3.50%–3.75%不變。美聯儲在“控通脹”與“穩增長”之間陷入兩難，政策立場偏向鷹派。另一方面，AI對美國宏觀影響呈現雙刃劍效應，提升生產率但導致結構性失業。一方面通過提升全要素生產率支撐增長與盈利，是美股高估值的核心敍事;另一方面正在衝擊就業市場，從招聘放緩演變為裁員風險，進而抑制總需求，加劇經濟下行風險。

在“類滯脹”的宏觀環境下，全球權益市場整體承壓。美股在AI敍事和滯脹風險間博弈，個股波動率顯著增加，結構性行情優於趨勢性行情。港股方面，恆生科技接下來表現或優於恆生指數，一方面前期調整更為充分，另一方面在順週期行情到來之前，仍有望享受AI期權。

港股市場：恆生科技表現或優於恆生指數，即將迎來估值消化與AI敍事重構下的左側佈局期。年初以來港股整體受到內需疲弱疊加外部衝擊的雙重影響，其中恆生科技顯著跑輸恆生指數。這一背離與AI產業趨勢脱節，主要源於以下兩點：一是年初以來國內AI進展大多與阿里、騰訊等恆科權重無關;二是恆科成分結構更偏消費而非科技，持續受內需不足、內卷式競爭壓制，互聯網還額外承受監管和AI顛覆恐慌的雙重影響。

當前互聯網板塊面臨兩條核心壓制邏輯：第一，AI投入與盈利兑現的階段性錯配，大廠資本開支大幅擴張，但商業轉化尚不確定;第二，以外賣大戰為代表的內卷式競爭持續壓制龍頭盈利釋放和估值修復。經過充分調整，恆生科技指數估值吸引力已顯著凸顯，處於全球主要科技寬基指數中估值分位數最低水平之一，為中長期投資者提供了較高安全邊際。恆生科技的系統性修復，需等待"流動性拐點、AI商業化驗證、競爭格局緩和"三重信號的共振。但AI技術週期起點、優秀的組織架構與人才優勢，以及TMT行業的高彈性與大消費的阿爾法屬性，共同構成了其長期向上的核心邏輯。中長期看，隨着海外經濟進一步邁入衰退，外需壓力下國內需求側政策有望進一步發力，恆生科技作為順週期的核心資產之一，有望享受政策催化下的系統性重估。

回顧2025年，互聯網投資線索主要有兩個大方向，一條線是以阿里、快手、百度等個別演繹出AI邏輯的公司，另一條線是以健康、音樂、出行等為代表的優質垂類賽道。展望2026年，AI層面，當前無論賠率還是勝率均具有較大吸引力;優質垂類方面，綜合成長性&估值水平、競爭格局&AI替代免疫、監管態度等多方面考慮，該機構認為二手電商、醫藥電商、工業品電商、OTA、出行等賽道龍頭仍具有較高的佈局價值。

電商&本地生活：競爭有望逐步趨於理性。面對2025年以來外賣平台間愈演愈烈的“內卷式”競爭，監管部門並未採取“一刀切”的強硬手段，而是通過多輪約談、發佈國家標準、組織行政指導會等一系列組合拳，進行精準的窗口指導。來到2026年，正常市場競爭行為短期仍將延續，下半年行業格局進一步緩和需內外變量共振：既依賴監管持續規範與平台主動降本增效，更需等待AI投入加碼令阿里現金流壓力傳導至外賣業務。

短期看，外賣行業仍處“競爭築底 — 盈利修復”過渡期，二季度仍需關注618投入情況。淘寶閃購今年重心轉向半日達，下半年或聚焦高能見度減虧路徑與流量轉化。遠場電商層面，近場即時零售體量有限，不會改變傳統電商格局緩和大勢。行業增速差逐步收斂，二階導持續改善，未來 1-2 年有望迎來一階導增速拐點。存量競爭下流量趨於剛性，商品線上化率持續提升支撐商户需求，行業貨幣化率進入上行通道。2026 年電商增速受往年國補高基數、消費復甦偏慢拖累階段性承壓，投流税、增值税新政帶來結構性影響。AI對電商平台的主業賦能將逐步顯現，在接下來的階段，部分公司很有可能看到AI對於其傳統電商主業的優化和改造，從而進一步支撐其主業的估值擴張。

智能駕駛：Robotaxi規模化、激光雷達標配化與芯片架構重構。2026年是中國智能駕駛從“功能競賽”轉向“制度化商業落地”的關鍵分水嶺。2024-2025年智駕行業主要圍繞L2+高階輔助駕駛的快速滲透、NOA能力下沉與整車廠智駕平權競爭為核心，2026年L2進入強監管週期，同時L3從試點走向有限商業化，責任邊界、准入機制和標準體系開始形成，L4/Robotaxi在中美共振下邁入規模化驗證階段。

基於智駕大行業拐點，產業鏈細分賽道robotaxi、智駕芯片、激光雷達均有望充分受益。1)Robotaxi：2026年是行業從區域試點邁向規模化商業落地的拐點 ，主要原因在於：其一是供給側的規模化部署條件已經明顯成熟，其二是單位經濟模型出現實質改善，其三是成本曲線下行與運營效率提升形成共振。2026年3月31日，武漢蘿蔔快跑全城系統性故障事件，此次事件之後，監管對技術和運營門檻可能進一步提高。另一方面，robotaxi海外打開第二增長曲線，海外市場對中國頭部L4公司的意義，不只是增加車隊規模和城市數量，而是提供更優的單位經濟模型與更長的利潤曲線。2)智駕芯片：從智駕芯片產業趨勢變化看，2026年呈現兩大核心方向，一方面軟硬一體方案開始顯現綜合優勢，是2026年智駕芯片最重要的產業變化(而非單純算力升級)，另一方面艙駕融合技術演進路線明確，開始量產兑現。3)激光雷達：L3是激光雷達的重大機遇，從技術終局看，激光雷達也許不是唯一答案，但從2026-2028的產業現實看，L3是激光雷達最確定的增量來源。展望2026年，從量上看，一方面激光雷達“標配化”推動滲透率提升，另一方面“單車多顆化”成為更重要的推動因素，而成本已從“斷崖下降”轉向“接近底部”，行業已進入“價穩量升”的良性發展階段;從產業趨勢看，激光雷達近半年最大趨勢是自研芯片升維，技術路徑朝着數字化和芯片化方向演進。

遊戲：維持行業景氣向上判斷，頭部集中與AI賦能構成核心投資主線。2025年中國遊戲市場實際銷售收入達3507.89億元(同比+7.68%)，用户規模突破6.83億，但增長驅動力已從"用户紅利"切換為"ARPU提升"，結構性分化持續深化：自研收入增速(+11.64%)顯著跑贏大盤，頭部長青IP與爆款新品貢獻絕大部分增量，中長尾產品生存壓力加劇。小程序遊戲異軍突起，2025年收入達535.35億元，成為最大結構性增量。客户端遊戲受益於頭部長青產品及熱門手遊PC端同步發行，收入同比大幅增長14.97%。AI整合能力正成為頭部集中的新護城河，約60%的中國遊戲工作室已將生成式AI納入開發流程，頭部公司因AI基礎設施投入形成的效率優勢正進一步拉開與腰部廠商的差距。展望2026年，版號供給持續釋放、AI效率革命、出海文化破圈三大驅動共振，行業整體景氣度有望延續，但競爭烈度亦將抬升，頭部集中是確定性最強的趨勢，建議重點佈局具備AI研發壁壘與全球化能力的頭部廠商。

文娛：短視頻以AI視頻模型為核心，從“技術競賽”轉向“商業化元年”，汽水音樂帶來音樂行業格局再分化，靜待競爭拐點。2026年是AI視頻商業化元年，快手可靈已率先驗證收入，2026年預計ARR超3億美元，字節Seedance 2.0更強在抖音/剪映/火山的生產-分發閉環，優先關注廣告、短劇、AI漫劇落地進展。AI視頻生成是大的產業變化趨勢，目前AI滲透率仍然非常低(個位數)，相較競爭更重要的一定是行業滲透提升進展，遠遠未到分蛋糕的時候，從這個維度看，Seedance帶來的是頭部玩家共同做大盤子。其次，基於模型能力側重點和各公司戰略，在市場、人羣、生態場景方面各家存在錯位競爭，非零和博弈。

該機構認為經過盜版橫行、正版化、獨家版權、到非獨的漫長髮展，國內的在線音樂已經是一個高競爭壁壘的成熟行業。汽水雖然背靠抖音的強大流量增長亮眼，卻並未對行業既有的版權與付費壁壘形成所謂“降維打擊”，更多是找到了自己音樂領域的生態位。因此該機構認為汽水音樂的崛起，並非直接爭奪存量用户，更重要的是推動音樂市場的結構性分層，並進一步擴大了整體用户規模。

美股科技：敍事範式從"信仰溢價"切換至"商業化兑現"，板塊內部劇烈分化加劇，聚焦分發護城河與資本開支回報確定性。進入2026年，投資者不再問"你有沒有AI"，而是問"你的AI帶來多少收入"，大型AI公司股價相關性已從80%驟降至20%，標誌着市場正在嚴格區分不同AI邏輯的受益與受損方。當前面臨三重結構性壓力：一是多個高投入預訓練模型核心能力趨同，創造行業層面的重複性沉沒成本;二是DeepSeek以約560萬美元訓練成本顛覆"高投入=高護城河"邏輯，證明壓縮效率本身可被顛覆;三是AI資本開支競賽進入"無法退出"的囚徒困境，前五大超大規模廠商2026年CapEx預估上調至約7500億美元，而AI服務2025年僅帶來約250億美元收入，ROI兑現時間線成為估值框架中最關鍵變量。

個股層面，谷歌憑藉Gemini 3模型重置市場認知、搜索收入同比+17%、雲收入+48%且積壓訂單環比+55%至2400億美元，分發護城河(Gemini月活超7.5億、與蘋果合作覆蓋約25億設備)最為堅實;亞馬遜AWS AI年化收入突破150億美元，自研芯片(Graviton/Trainium)年化超200億美元，具備DeepSeek效應下最強成本控制空間;微軟Copilot付費份額六個月內從18.8%跌至11.5%，短期商業化滯後但"雙層貨幣化"結構(M365訂閲+Azure算力)仍具中長期價值。建議超配分發能力明確、CapEx-收入關聯性可驗證的標的，規避純基礎設施投入型公司。

Adtech：程序化廣告市場正經歷深刻"去水分"，預算從OpenWeb向In-App閉環平台遷移，具備一方數據飛輪與算法壁壘的平台將持續受益。OpenWeb程序化廣告市場處於結構性萎縮(年增速僅約3%，遠低於圍牆花園的10%+)，根源在於委託代理關係導致的利益不一致——廣告主每投入1美元僅0.45美元到達發佈商，MFA(Made for Advertising)網站流量佔比雖從高峯期30%-40%回落至15%-20%，但仍侵蝕廣告效率;後Cookie時代UID 2.0等替代方案覆蓋面受限且多方利益協調困難，OpenWeb信號缺失問題加劇。

預算遷移的核心受益方為具備一方行為/交易數據的閉環平台，AppLovin憑藉AXON 2.0 AI引擎已建立算法壁壘，2025年全年營收54.8億美元(同比+70%)，調整後EBITDA利潤率高達82%，電商自服務平台已小範圍內測，僅約1.3%的可用廣告印象通過AXON系統貨幣化，滲透空間巨大，但需關注SEC合規調查風險;Unity經歷戰略重組後Vector AI廣告引擎實現質變，在Strategic Grow營收中佔比接近80%，連續三季度環比中雙位數增長，Q2 Runtime數據集成將啓動"複利飛輪"，困境反轉邏輯確立但確信度低於AppLovin。展望後市，數據資產在隱私監管趨嚴背景下的邊際效用遞增，圍牆花園間的數據交易機會將催生新的價值分配格局，建議重點配置算法壁壘深厚、商業化路徑清晰的頭部Adtech標的。

風險提示：

業務發展不及預期;行業增長不及預期;監管不確定性;技術風險;商業落地風險;其他風險。