可孚医疗

同樣的醫療器械股，同樣採用“機制B”，同樣無綠鞋，前後腳登陸港股市場，可孚醫療(01187)卻與天星醫療走出了截然不同的行情。

5月5日，天星醫療(01609)首掛上市，發行固定一口價98.50港元，開盤後，公司股價最高漲至299港元/股，漲幅超過199%。雖然其後續股價漲幅出現大幅回撤，但最終仍收漲118.27%。值得一提的是，在前一日的暗盤行情中，天星醫療盤中漲幅一度超過400%，收漲幅度超200%，市場熱度可見一斑。

相較之下，有着更低入場費、更多基石護航以及A股折價安全墊的可孚醫療表現卻稍顯平淡。

智通財經APP觀察到，與天星醫療動輒超200%的收漲幅度而言，可孚醫療表現平穩。在5月5日暗盤交易中，可孚醫療的輝立暗盤和利弗莫爾暗盤均收報40.02港元，漲幅1.75%;富途暗盤則收報40.20港元，漲幅2.21%。如此表現側面反映出一定的估值支撐壓力，而這一市場情緒也進一步展露在可孚醫療5月6日的行情中。

5月6日，可孚醫療首掛上市，開盤5分鐘內公司股價跌幅便接近8%，15分鐘內觸及全天最低價35.50港元，較發行價下跌9.74%。不過午盤後公司股價突現一波拉昇翻紅，但最終衝高回落收跌1.09%。

機制B這次“不背鍋”?

根據發行計劃，此次可孚醫療全球發售2700萬股H股(佔發行完成後總股份的15%)，其中90%為國際發售、10%為公開發售，本次H股發行明確不設超額配股權。其發行價以每股39.33港元上限定價，募資最多10.62億港元，每手100股，一手入場費3972.7港元。

從基石情況來看，可孚醫療為其港股IPO共引入12名基石投資者，包括藍思科技(300433.SZ)、長沙雨豐、遠信投資、盤京基金、FR M CONSULTING、漢清達實業、大成國際、中康科技(02361.HK)、ODI TRUST、勝藍科技(300843.SZ)董事長黃雪林、VIVO集團旗下運嶺董事兼總經理戴鈞安、丹麓資本創始人陸勤超等。

這12名基石投資者合計認購965.43萬股，涉資約3.80億港元。

從可孚醫療此次的發行策略來看，雖然圍繞“機制B”展開，但其沒有采取類似此前華芢生物一樣“機制B+無基石”並拉高入場門檻的策略，而是在有A股折價安全墊的基礎上，選擇了多基石策略且基石認購佔比35.76%也屬於常見水平;另外，其釋出的公開發售數量共計270萬股，即27000手，甲乙組平分各13500手，一手入場費僅3972.67港元，屬於散户友好型。

值得一提的是，可孚醫療此次發行未設綠鞋，雖然如此安排讓其上市後存在短期股價波動風險，但核心優勢在於其可以憑藉“A+H”身份在上市首日獲納入港股通名單。即便其 35.34%的AH折價率表現平淡，也依舊能吸引南下資金進行估值套利。

數據顯示，當日中國創盈和中國投資這兩個港股通渠道為可孚醫療的前兩大淨買入經紀商，分別淨買入141.90萬股和34.43萬股。

但如此安排並未給可孚醫療帶來多大熱度，原因在於市場資金明顯被同期上市的天星醫療吸引。

對比來看，天星醫療在發行策略上同樣採用了“機制B+無綠鞋”;與此同時，天星醫療引入了北京國資背景的北京金融旗下JSC International(代表Shenghai SP)、OrbiMed旗下奧博亞洲四期、大灣區共同家園投資為基石投資者，投資金額3700萬美元(約2.9億港元)，基石認購佔發售規模的34.71%;天星醫療共發行842.19萬股H股，發售價為每股98.5港元，募資8.3億港元，每手50股，一手入場費4974.7港元。

可見，兩家醫療器械公司發行時間相近、發行策略相似，但市場熱度完全不同。對比招股首日情況，天星醫療當日孖展超購接近800倍，但可孚醫療同期超額認購不到20倍。最終天星醫療香港公開發售獲7823.13倍認購，可孚醫療獲399.08倍認購。

從二者的超購倍數差距能看出，雖然天星醫療較可孚醫療入場費更高，但散户不惜拉高孖展槓桿也要提高天星的中籤機會，再次展示了二者在市場熱度上的差距，“機制B”顯然不是散户在二者間進行選擇的核心原因。

“穩健型”標的難討好投資者?

可孚醫療和天星醫療作為醫療器械賽道標的，二者以相似策略在同期進行IPO發行，最終上市首日表現卻出現天壤之別。或許對於市場資金而言，相較於穩健型標的，資金更偏好擁有更高確定性和更大成長空間的“性感標的”。

可孚醫療雖然身處醫療器械大賽道，但從業務劃分來看，其主要位於家用醫療器械細分賽道。

招股書顯示，按銷售分部劃分，可孚醫療的業務可分為銷售醫療健康類產品、定製生產及其他業務三大類。其中，醫療健康類產品貢獻約九成營收，可進一步細分為康復輔具、醫療護理、健康監測、呼吸支持及中醫理療等五大品類。公司產品矩陣覆蓋超過200個品類，旗下擁有“可孚”“背背佳”“健耳聽力”“氧立得”等多個品牌。

相較於港股近年熱門的AI、算力和創新藥賽道，可孚醫療所處的家用醫療器械屬於穩健消費賽道，近年該賽道內鮮有估值溢價案例。

而在業績層面，公司近年保持着穩健增長，2023年至2025年分別實現營業收入28.54億元、29.83億元、33.87億元，對應毛利11.73億元、15.09億元、17.52億元，期內溢利2.53億元、3.12億元、3.70億元。

其中，營銷費用高企是其財報中值得投資者關注的點。報告期內，公司銷售及經銷開支分別達到7.41億元、9.73億元及11.58億元。這直接導致公司淨利率在2021年後出現明顯下滑。數據顯示，2021年，可孚醫療淨利率為18.85%，但此後顯著下滑，2023最低僅8.91%，2025年才回升至10.97%。

並且，目前可孚醫療的銷售費用遠高於同期研發投入，2025年公司研發費用僅0.87億元，不足當期銷售費用1/10。因此現階段的可孚醫療，公司增長相較於技術驅動更偏向於渠道營銷驅動。

除了基本面情況外，可孚的基石投資者分佈表現或許也是投資者做出選擇的一個依據。

數據顯示，今年前4個月，港股IPO募資成績領跑全球，47只新股募資額突破1500億港元，新股數量同比增近3倍，募資金額同比則增超6倍。在此背景下，大量明星基石開始涌現。其中，瑞銀、摩根士丹利、高盛、貝萊德、淡馬錫等全球資管機構和主權基金成為熱門賽道和個股的基石常客;另外，廣發、華夏、易方達等頭部公募也在積極參與港股IPO的基石投資。

可孚醫療此次港股IPO雖然引進了多達12家基石，但其中無一家全球知名的資管機構或主權基金，難以依託基石背書來吸引長線資金入駐。