腾讯控股

智通財經APP獲悉，國投證券國際發佈研報稱，騰訊控股(00700)強勁的經營性現金流足以支撐戰略轉型，且核心業務的利潤增量有望覆蓋AI投入的成本。該行基於2026年預估增值服務15xPE、廣告業務15xPE和金融企業及雲服務8xPS，以及0.9倍的估值係數，給予公司680.0港元，對應2026年/2027年預計PE分別為18.9x與16.0x，較最近收市價格47.8%的漲幅，維持”買入”評級。

國投證券國際主要觀點如下：

事件

騰訊控股2026Q1實現營業總收入1,965億元（+9.1% YoY），NonIFRS歸母淨利潤679億元（+11% YoY），GAAP歸母淨利潤580.93億元（+21.5% YoY）。收入略低於機構一致預期1,994億元約1.5%，主因春節較晚致本土遊戲道具銷售收入遞延至Q2確認；Non-IFRS淨利潤基本符合預期（機構一致預期678億元，實際679億元，偏差僅+0.1%）。期間AI投入對NonIFRSOPM的實際拖累約4.5ppt（88億元），非黑箱式擴張。混元3.0已在OpenRouter排名前列，微信AI智能體H2落地可期，商業化路徑逐步清晰。。

遊戲業務遞延拖累表觀增速，流水勢能強勁

2026Q1本土遊戲收入454億元（+6% YoY），收入增速明顯滯後於流水增速（+10%以上），二者背離的核心原因是今年春節日期較晚，大量春節檔道具銷售收入在會計層面遞延至Q2確認，屬於一次性的會計節奏問題，而非需求本身的弱化。從流水視角看，《王者榮耀》錄得歷史峯值，《三角洲行動》持續貢獻，本土遊戲基本面依然強勁。國際遊戲收入188億元（+13% YoY），《部落衝突：皇室戰爭》煥新版本帶動復甦，《鳴潮》及《無畏契約》延續增長。遊戲整體（含社交網絡）構成增值服務收入961億元（+4% YoY）；其中社交網絡收入319億元（-2% YoY），同樣因春節遞延拖累。尤為關鍵的是，增值服務毛利率升至63%（去年同期60%，+3ppt），主因自研遊戲佔比提升——自研遊戲毛利率高於第三方代理，這一結構性改善具有持續性。

營銷服務AI驅動廣告加速

2026Q1營銷服務收入382億元（+20% YoY），較2025Q4的17%明顯加速，是本季超預期最強亮點。驅動邏輯清晰：公司持續迭代AI驅動廣告推廣模型，微信生態內閉環營銷能力（搜一搜、視頻號、小程序電商的廣告聯動）繼續深化，廣告主ROI回報改善推動廣告單價（CPM/CPC）提升和庫存利用率擴張。營銷服務毛利率55%，較去年同期56%略降1ppt，主因AI廣告基礎設施（GPU集羣折舊、推理算力運營成本）支出增加，"買質量、換增速"的主動讓利，而非競爭壓力下的被動降價。廣告業務向20%增速加速已驗證AI賦能的商業轉化路徑，預計隨着微信AI智能體（H22026推出）打通廣告與智能體內容流量閉環，廣告增速有望進一步強化。。

雲業務提速，AI需求浮現

金融科技及企業服務收入599億元（+9% YoY），其中企業服務（雲+SaaS）收入增速+20% YoY，AI相關雲需求是核心驅動力。毛利率升至52%（去年同期50%，+2ppt），雲服務規模效應顯現，金融科技收入結構向高毛利的財富管理和企業數字化遷移。管理層明確承諾維持騰訊雲在中國超大規模雲服務商三強地位，AI算力投入將進一步鞏固這一競爭位置。

投資建議

騰訊控股2026Q1業績整體符合市場預期，核心業務展現出極強的韌性與高質量增長特徵。短期內，AI投入確實會對利潤率造成一定壓制，但中長期來看，這是構建下一代核心競爭力的必要舉措。重點關注：1）新遊戲的流水持續性；2）視頻號廣告加載率的提升節奏；3）混元大模型迭代及AIAgent生態的商業化進展。

風險提示：宏觀經濟狀況的變化，新老遊戲產品表現不達預期風險，國際業務風險，監管不確定性風險。