智通財經APP獲悉，中金公司發佈研報稱，2026上半年全球市場都在走向極致的分化，核心主線只有AI科技。這種結構性行情的背後，正是中美信用週期“K型分化”的縮影，即科技好而內需弱。展望下半年，“K型分化”結構行情是繼續還是逆轉，本質看兩件事：一看科技趨勢本身能走多遠，二看有無外部變量打斷它。配置策略上，科技仍是主線，擁擠度並非逆轉理由；美債兼具勝率和賠率，AI主線勝率高，恆科賠率高。

該行測算：1)美股標普2026年底點位進一步上調至7800~8000，較當前漲幅3%~6%，仍偏積極；2)美債短期仍有交易性機會，若伊朗局勢在二季度緩和，美聯儲降息預期迴歸對應長債利率中樞4%~4.2%，若不降息對應長債4.2%~4.4%；3)美元預計區間內震盪(96~98)；4)黃金短期需等待美債利率回落，長期趨勢仍在，5500美元是重要分水嶺；5)港股指數空間有限，恆指基準27000~28000，恆科有估值修復契機。6)日本好於歐洲，新興市場內部或繼續分化，仍看好受益於AI產業鏈的經濟體，但注意波動風險。

中金公司主要觀點如下：

極致行情背後是中美“殊途同歸”的K型分化：科技與消費的賽跑，分子與分母的賽跑

2026年的全球市場，都在走向極致的分化。拋開伊朗局勢引發的擾動，核心主線只有一個——AI科技，要不就是美國為主的AI鏈條(美股、韓國、日本、中國台灣、中國大陸市場的海外鏈)，要不就是中國自己的AI鏈條(半導體與設備替代、大模型等)。而不在這個鏈條上的方向，如A股內部的消費或港股則大多明顯跑輸。這背後邏輯其實也不復雜，就是該行去年展望的標題：跟隨信用擴張的方向，不管多麼共識；而沒有信用擴張的方向，不管多久沒漲，也不是配置的充分條件。

該行去年底展望今年時，有很多不同於市場共識的想法：一是不認為美元會單邊下行，二是對美股依然積極，三是對港股整體謹慎，四是不認為行業會向泛消費擴散，基本都得到印證，判斷的依據也是緊跟信用擴張的方向。

從信用週期框架來看，包括中美市場在內的全球市場這種極致分化，背後恰恰是中美信用週期K型分化的直接縮影。雖然在去年底一個面臨所謂的滯脹或衰退擔憂，一個面臨低通脹挑戰，但中美在2026年“殊途同歸”地都走向了K型經濟與市場，即科技好而內需弱，科技好在美國是因為產業催化不斷，私人AI投資加速起到了“空中加油”的效果，中國還有政策支持與財政傾斜；內需弱在美國是因為利率過高，在中國是因為收入預期和補貼退坡。加總看，科技的好掩蓋了內需的弱，對增長和市場都起到強勁支撐，如AI投資貢獻了美國一季度GDP增速的五成以上；科技板塊在支撐Wind全A創新高的同時，消費板塊卻跌回924之前，居民信貸增速也是首次轉負。

實際上，中美兩邊都是“賽跑”：是科技好與內需弱的賽跑，科技分子與分母的賽跑，判斷未來走向就是判斷誰跑得更快：1)消費的弱能多大程度上繼續被科技的強所抵消，否則有增長壓力；2)科技的盈利收入現金流分子能夠多大程度上繼續抵消估值分母的高企，否則有回調壓力；3)AI產生的經營性現金流還能否繼續支持資本開支的擴大，否則有泡沫風險；4)AI在提升效率與拉動增長與擠出就業誰來的更快，否則有長期擔憂；5)AI在降低工資和商品價格與推動電子元器件價格上漲誰更明顯，否則有通脹風險。

中美週期的走向：現有局面會加大分化；高油價更有利中國，低油價更有利美國

展望下半年，關鍵就是判斷這種結構行情是繼續還是逆轉，本質看兩件事：一看科技趨勢本身能走多遠，二看有無外部變量打斷它(如有新的增長點和配置方向吸走資金，或外部變量打斷現有趨勢)。

首先，科技趨勢本身能走多遠?未到全面泡沫、但會波折中前行；看滲透率與現金流。對美國而言，該行並不認為當前AI已經到了全面泡沫的程度，從需求、投資、能力和定價四維度看更類似1998-1999年。不過，由於經營性現金流已被資本開支耗盡，意味着未來如果沒有更多應用和貨幣化突破，更多投資就需要依賴外部融資完成，市場的疑問也自然會增多，畢竟美國九成資金都來自私人部門，所以回報率和成本更重要。接下來每一個業績期都會成為關鍵檢驗點。

中國略有不同的地方在於資金來源和成本耐受度。除了與美國AI聯繫更緊密的鏈條外，國內資金約五成來自政府(圖表22)，短期可淡化回報要求和成本壓力。因此，如果海外AI投資可持續性的擔憂增加，反而可能襯托國產替代的相對韌性。

中觀產業維度，參考智能手機和新能源歷史經驗，滲透率、自由現金流等可以作為判斷拐點的依據：第一，國內新興產業主升浪通常在滲透率20%前後見頂，25%之後超額收益明顯回落，目前中國AI滲透率約16-19%。第二，行業自由現金流與營收比值降至-10%左右時，超額收益將進入尾聲，目前中國主要頭部企業自由現金流仍為正，經營性現金流仍可支撐目前的資本開支規模。

其次，有無外部因素打斷這一趨勢?海外看利率，從美國和全球角度，最大的風險來自全球緊縮和利率走高，這背後依然取決於油價與伊朗局勢何時解決。如果油價持續高位有加息壓力，那麼不僅會衝擊估值，也會通過抬高融資成本反噬資本開支。中國看外需，從中國角度，政策作為主要的融資方，不需要太多考慮資金成本的問題，因此在現在的增長組合下，當外需大幅走弱，政策可能不得不將重心偏離科技轉為刺激內需，以抵禦潛在的增長下行壓力。

不難看出，現有局面(科技趨勢延續+油價維持相對高位)在中美都是進一步加大各自的內部分化，而非收斂。油價推高中美通脹：1)對美國而言，沃什的美聯儲想要降息難度很大，但加息的門檻同樣很高，因此美國實際利率存在“上限”甚至會降低(當前美聯儲基準利率3.5% vs. 4月CPI 3.8%；5月10年美債均值4.5% vs. 實際利率2%)，對高回報的科技企業來講，反而降低了實際融資成本(名義成本5.5% vs. 實際成本-0.5%)，但對居民和地產等回報不高的環節提振有限(名義成本7.9% vs. 實際成本4.1%)，所以名義利率維持高位與通脹走高，有利於科技但不利於消費內需；2)對於中國，名義利率下行(10年國債1.7%)與PPI走高(4月2.8%)，使得科技與外需實際利率下行甚至轉負、進入再通脹區間；但CPI下行尤其是豬價走低，反而使消費端實際利率走高[1](地產1.9%，消費2.6%)，形成“類滯脹”效果，更不用説中國的地產(-3.0%)與消費(3.2%)投資回報率依然偏低。這種局面貨幣政策很難解決，而財政在外需強勁的局面下，大舉加碼或者傾斜到消費的必要性也降低，因此也會加大分化。

未來變數來自美債利率與中國外需，都與伊朗局勢和油價緊密相關，對中美週期影響的方向是不一樣的：

1) 更高油價相對有利於中國防禦和內需。假如伊朗局勢久拖不決，導致油價繼續衝高並維持高位較長時間，迫使美債利率走高，不僅影響美股定價和企業投資，也會影響中國外需，導致短期增長壓力，或最終推動中國政策在內需上發力，但美國的政策反而面臨滯脹壓力會有更多掣肘，在經歷可能普遍性的回調後，可以逐漸聚焦中國避險和內需。

2) 低油價相對更有利於美國內需修復，也帶動中國週期與出口。如果油價回落，那麼美債利率壓力至少可以緩解，甚至美聯儲降息預期也可以迴歸，那麼美國內需如地產消費等也可以有温和改善，但與此同時中國外需也不會遇到太大挑戰，反而會促使國內政策依然繼續重點聚焦在科技領域而無需他顧。此時，科技趨勢或依然延續並伴隨因為估值的波動，但週期甚至廣義外需方向可以逐漸關注，被美債利率持續壓制的成長股如恆科和創新藥也會有估值修復。

目前看，該行認為中期朝後者演變的可能性更大，系統性升級並非基準情形，尤其是考慮到中期選舉臨近下特朗普支持率較低的壓力，通脹、美股與美債對選票尤為關鍵。對於美聯儲而言，油價如果下半年回落到80-90美元/桶，該行測算美國通脹在高基數下會逐步回落至四季度的3%以下，可以提供一定降息空間(實際利率1.7% vs. 自然利率1.4%)。短期有朝前者突變的風險，是因為庫存不足問題。

配置策略：科技仍是主線，擁擠度並非逆轉理由；美債兼具勝率和賠率，AI主線勝率高，恆科賠率高

基於對中美週期走向的推演，基準情形下：1)科技仍是主線但注意節奏和倉位，中美都是，可分別聚焦兩邊不同邏輯鏈條，並在科技內部輪動；但要注意節奏，尤其是業績期作為驗證點，2023年以來，AI行情一般是兩個季度強，一個季度弱。目前，半導體制造、存儲、光模塊、液冷(中國)處於估值高分位數，計算芯片處於50%分位數，雲廠商去年11月以來降至低位。類比互聯網革命，目前接近1998-1999年硬件先行但應用尚未啓動階段，反映本輪AI行情相對“理性”聚焦在盈利確定性強的硬件設施層。2)若油價與美債利率回落，可以促成美國內需板塊如地產的小幅修復，拉動週期和中國泛外需表現；同時對美債敏感的黃金有色、恆科、創新藥也可以實現估值修復。因此，輪動策略是科技到週期再到外需。

目前市場的共識，AI主線如費城半導體、科創50、韓國和台灣指數較為擁擠，而美債和港股較為温和。但該行想強調的是，擁擠度並非趨勢逆轉的理由，流動性和信用週期景氣度才是。該行綜合估值、微觀與宏觀流動性、信用週期等指標，測算各類資產的賠率與勝率發現：美債兼具勝率和賠率；標普500、納斯達克、費城半導體指數與黃金勝率較高但賠率偏低；恆生科技賠率較高，但短期勝率有限；原油與中證500的勝率和賠率均缺乏吸引力。

點位上，該行測算：1)美股標普2026年底點位進一步上調至7800~8000，較當前漲幅3%~6%，仍偏積極；2)美債短期仍有交易性機會，若伊朗局勢在二季度緩和，美聯儲降息預期迴歸對應長債利率中樞4%~4.2%，若不降息對應長債4.2%~4.4%；3)美元預計區間內震盪(96~98)；4)黃金短期需等待美債利率回落，長期趨勢仍在，5500美元是重要分水嶺；5)港股指數空間有限，恆指基準27000~28000，恆科有估值修復契機。6)日本好於歐洲，新興市場內部或繼續分化，仍看好受益於AI產業鏈的經濟體，但注意波動風險。