甲骨文

英伟达

甲骨文(ORCL.US)的常態化超預期增長業績，已經不足以緩解與公司債務堆積以及AI泡沫即將破裂相關的市場濃厚擔憂情緒，一份堪比英偉達2023-2024年的那種動輒100%+的“炸裂式躍升業績”，以及在業績展望中公佈更多除OpenAI外的新雲計算訂單，纔有可能全面緩和市場對於該公司基本面以及全球與AI算力基礎設施密切相關聯的科技股的“AI泡沫負面情緒”。

即將於美東時間週三收盤後公佈業績的甲骨文，可謂是近期這一輪AI泡沫論調席捲全球股市導致股票市場陷入調整的罪魁禍首。現在，甲骨文公司的業績前景與未來展望，已經深度“捆綁”於ChatGPT開發者OpenAI長期、高額且遠遠未兌現的大型AI數據中心雲計算基礎設施訂單以及“星際之門”AI基建項目相關的雲計算IaaS投資回報。

爲了滿足這些遙遠的未來式的承諾，毛利率已然陷入困境的甲骨文正通過大規模舉債與強勁資本支出(capex)助力OpenAI擴建或新建大型AI數據中心;然而其自由現金流正轉爲負數，信用違約掉期 (CDS) 價格飆至多年高點，甲骨文這種深度綁定OpenAI的無比強勁雲計算基礎設施訂單背後的愈發高企債務負擔與償債風險不容忽視。

估值高達5000億美元的全球AI應用領軍者OpenAI在過去幾個月裏與一衆科技巨頭們所達成的AI算力資源供給協議，規模已膨脹至數千億美元，整體規模已經非常接近OpenAI首席執行官山姆·阿爾特曼所展望的規模高達1.4萬億美元AI算力基礎設施龐大支出規劃。這一系列誇張訂單，以及谷歌Gemini3已經開始蠶食ChatGPT用戶規模，也令市場愈發擔憂長期虧損且持續燒錢的OpenAI能否承擔如此鉅額的支出規模，若OpenAI資金斷裂，無疑將對甲骨文領銜的“OpenAI鏈”的這些公司股價造成劇烈打擊。

因此當前市場對於與OpenAI相關聯的AI算力產業鏈投資的情緒從堅定看漲轉向質疑(作爲對比，Gemini3重磅問世且迅速風靡全球后，“谷歌AI鏈”看漲情緒迅速趨於火熱)、對甲骨文的OpenAI未來合同兌現的不確定性加劇時，甲骨文的估值—債務—現金流三角結構便顯得脆弱。

相較於過去一段時間甲骨文公司作爲成熟科技巨頭的基本面穩健形象，如今更像是本輪AI投資熱潮中舉債押注未來回報的“高槓杆賭徒”。若OpenAI用戶創收或AI算力產業鏈的增長與擴張嚴重放緩，甲骨文極有可能成爲全球科技公司信用債泡沫與股票高估值泡沫破裂，甚至出現堪比2000年互聯網泡沫破裂的“AI泡沫破裂”的最核心導火索。

甲骨文的常態超預期盈利不足以緩解市場擔憂情緒

三個月前，甲骨文公司的驚人業績預期與龐大的雲計算基礎設施訂單讓股價迅速飆升，創下三十年來的最佳表現。然而，僅僅在一個季度之後，這家數據庫軟件製造商與雲服務提供商以及整體人工智能算力行業的前景看起來大不相同。

自9月10日股價創下歷史新高以來——當時的暴漲基於其雲計算業務訂單的激增，甲骨文的股價已經暴跌了33%。如今，甲骨文和許多其他人工智能科技公司正面臨一波懷疑聲浪，這些懷疑源於科技巨頭們鉅額資本支出與創收路徑截然不符，以及OpenAI安排並主導的“鐵索連環式循環性質融資”。

“他們正在將資產負債表推向極限，自由現金流爲負，且資產負債表高度槓桿化。”來自Argent Capital Management的投資組合經理Jed Ellerbroek表示，該公司持有甲骨文股票。“他們的脖子伸得很長。”

如上圖顯示的那樣，甲骨文股價近期劇烈波動，股價已抹去9月強勁財報發佈後的43%漲幅。

甲骨文的龐大債務風險尤其令投資者擔憂。該公司近期通過債券發行和間接支持的項目出售了數百億美元的債券。上週，保護甲骨文債務免於違約的CDS交易成本達到了自2009年3月以來的最高水平。跟蹤該公司的華爾街分析師們普遍表示，這種長期不確定性遠超其季度財報中任何好的消息。

“這並不像他們的業績增長速度那麼重要，而是他們如何達到這一目標的認知問題，他們是如何爲這一切融資的?”Gabelli Funds的分析師Ryuta Makino表示。“在全球大型AI數據中心建設期間，他們將會是自由現金流長期爲負，因此圍繞這個問題存在很多疑問。”

華爾街分析師們預計，這家位於奧斯汀的科技巨頭的積壓雲計算訂單在其第二財季(截至11月的季度)將會繼續增長，且主要來自OpenAI;預計剩餘的履約義務(即RPO指標)——這一數據在9月末的甲骨文股價瘋漲超30%引爆全球股市大漲中起到了重要作用，預計將達到約5200億美元，意味着將比去年增長了400%以上，並將在下個財季繼續上升，如果雲計算訂單或者RPO未能實現堪比英偉達2024年那種炸裂式增長，並且現金流仍然爲負數，等待甲骨文的可能是一場暴跌。

認知問題

“這不僅僅是關於增長速度，更是關於他們如何實現這些宏大目標的認知問題，”Silvant Capital Management的首席投資官Michael Sansoterra表示，該公司在其投資組合中持有甲骨文股票。“我不確定財報是否能改變這種不利的局面。我猜想這個季度的財報會很好，預計指引也會不錯，但是能否獲市場青睞就不得而知了。”

華爾街分析師們預計，甲骨文將發佈調整後每股收益同比增長11%，總營收則有望增長約15%。根據機構彙編的數據，該公司毛利率預計將接近69%，意味着有可能將低於去年71%。最大的變化體現在其資本支出上，預計將達到82億美元，而去年則爲不到40億美元，且自由現金流預計爲負59億美元，去年則爲正向的27億美元。

在業績電話會議上，甲骨文的高管幾乎肯定會被問及衆多攸關OpenAI的訂單以及創收前景的問題，後者在9月與甲骨文簽署了關於雲計算基礎設施服務的千億美元級別巨大合同。投資者們對甲骨文預期的營收以及雲計算訂單/RPO來源多樣化非常關注，任何在季度內簽署的重要新型客戶都有可能受到市場投資者們的熱烈歡迎。

“我一直認爲，該公司在將其未來與衆多AI初創公司綁定的同時承擔鉅額槓桿是危險的。現在OpenAI面臨困境，風險則更加上升，”來自Jonestrading的首席市場策略師Michael O’Rourke表示。“如果OpenAI的執行進展緩慢或無法執行，甲骨文的管理層必須提出應急計劃。”

無論結果如何，期權交易員們預計甲骨文的股價會因盤後的這份財報而劇烈波動，預計財報發佈後股價將在10%的範圍內波動(即上漲10%或者下跌超10%)。近期該股已有明顯回升，12月上漲近10%。

在估值方面，該股相對昂貴，基於未來12個月預期收益的市盈率約爲30x，遠高於其10年期的平均值17x，也高於納斯達克100指數的26x預期市盈率。

所有這些因素讓一些投資者對現在買入甲骨文持謹慎態度。來自Silvant Capital的Sansoterra表示，他目前處於謹慎觀望狀態。

“如果我們看到毛利率的任何程度改善，或毛利率的改善趨勢不僅僅是空談，而是真正的執行力度，那我們會更感興趣。”他表示。“但我們還沒有看到這一點，我們不做寄希望於未來的任何投資。”