博通

智通財經APP獲悉，上週，博通(AVGO.US)和甲骨文(ORCL.US)發佈財報後遭遇股價驚魂一日，博通接連暴跌，兩日內失血17%。上週五，瑞銀與博通(AVGO.US)管理團隊舉行了線下投資者會議，結合會議溝通內容，該行認爲上週五的市場反應屬於過度反應。基於管理層對2026財年AI半導體業務收入的相關表述，該行上調了業績預期，預計2026財年AI半導體收入將超600億美元，同比增長近3倍，並將目標價由472美元上調至475美元。

鑑於當日公司股價大幅回調，且本季度業績公佈後投資者疑問集中爆發，該行認爲該股已成爲市場普遍看好的多頭標的。

會議核心要點如下：

1、財報電話會議中，公司披露AI業務訂單積壓達730億美元，覆蓋週期18個月;但管理層在會議中明確表示，該數據極爲保守，實際交付週期將接近12個月。

2、第四財季(截至10月)公司總訂單積壓環比增長50%，其中AI半導體業務訂單積壓翻倍;若剔除Anthropic新增的110億美元訂單，剩餘訂單積壓仍增加200-250億美元，主要來自谷歌和Meta，暫未包含OpenAI的訂單。

3、博通認爲，因電源組件的準備進度，向Anthropic交付的210億美元機架訂單可能延至2027財年;公司強調，Anthropic是訂單積壓中唯一的機架類客戶，OpenAI(一旦納入訂單積壓)將成爲傳統ASIC客戶。

4、公司未明確該210億美元機架訂單的毛利率，但未反駁45%-50%的市場預期;同時重申，受此影響，2026財年毛利率將同比下滑，但營業利潤率(OpM)將至少與上年持平(該行預測2026財年營業利潤率較2025財年下滑30個基點)。

此外，公司重申XPU業務毛利率約55%、AI網絡業務毛利率約80%——AI機架中的博通自有組件綜合毛利率約60%，但因包含轉售組件，該210億美元收入的整體毛利率將降至45%-50%區間。該行認爲，Anthropic的機架規模訂單屬於一次性合作，長期來看雙方關係將轉向標準ASIC/XPU供應模式。

5、一年前，博通預計2027年XPU+網絡業務的目標市場規模(TAM)約600-900億美元(主要基於訓練負載);如今公司表示該數據已失效，實際規模將顯著擴大——一方面XPU業務受益於AI推理需求的加速增長，另一方面由於AI技術棧的複雜性和創新速度，AI大模型實驗室正搶佔博通原本預期的企業級市場(原計劃採用GPU)，越來越多企業選擇使用OpenAI、Anthropic等廠商的服務，而非自行微調大模型。

最終，博通管理層信心表示，2026財年AI業務收入將超出當前市場預期，且將高於其所見的買方或賣方機構給出的任何預測值。綜上，該行上調2027財年營收預期至1350億美元(高於市場共識2%)，上調每股收益(EPS)預期至14.15美元(高於市場共識1.7%)，並將目標價從472美元上調至475美元。

除此之外，瑞銀還在研報中提到，Anthropic的210億美元訂單，可能在2026財年末發貨，並延續至2027財年上半年。Anthropic希望訂單在2026財年交付，但博通認爲大概率會延續到2027財年。該行當前將Anthropic的發貨量建模爲：2026財年150億美元，剩餘60億美元在2027財年交付。

博通重申，2026財年AI業務收入的增速將超過2025財年。

博通的AI業務綜合毛利率接近60%——XPU業務毛利率在55%以上，AI網絡業務毛利率在80%以上。博通預計AI收入綜合毛利率在60%以上，但因包含轉售組件，機架產品的發貨毛利率會更低。最終2026財年的毛利率將取決於新增AI訂單的結構，但博通預計2026財年毛利率同比下滑，而營業利潤率大概率同比持平。

博通認爲，XPU業務的增速不會超過AI網絡業務;同時強調AI網絡業務當前勢頭強勁，這是由AI擴展需求驅動的規模化擴張、以及早期以太網擴容需求所帶動的。據博通透露，2025財年AI交換機業務收入爲30億美元，但訂單數據顯示2026財年可能達到120億美元。

除交換機外，博通預計DSP業務收入將從2025財年的10億美元增長至2026財年的50億美元。該行當前將2026財年AI網絡業務的同比增速，從之前預估的55%調整爲103%。值得注意的是，博通AI網絡業務的毛利率達80%。

博通的企業級訂單積壓從1100億美元增至1620億美元(增幅超50%)，其中AI相關訂單積壓環比翻倍。

博通迴應了“谷歌直接對接代工廠”的擔憂，稱未來5年內這種情況不太可能發生;但博通的長期策略是拓展多元客戶，以分散客戶集中度風險。

博通指出，目前出現了“AI實驗室搶佔更多市場”的趨勢——這些市場原本是博通預期的企業級AI市場(依賴GPU)，如今正逐漸轉向AI實驗室。AI實驗室的需求增加，是因爲將AI技術棧投入生產的流程較爲複雜;因此越來越多的企業客戶選擇使用OpenAI、Anthropic等廠商的服務，而非自行微調大語言模型。

博通對定製芯片的變現形式持開放態度，若客戶有需求，不會排除推出類似特許權使用費的模式。在此模式下，公司確認的芯片平均售價(ASP)中，與博通IP相關的部分會減少，但整體毛利率/營業利潤率會更高。目前，博通在HBM業務中已實現對完整XPU解決方案的掌控，但會根據客戶需求靈活調整。