苹果

智通財經APP獲悉，蘋果(AAPL.US)是2025年少數表現不佳的美國大型科技股之一。年內漲幅8.5%的表現大幅落後於標普500指數。財經分析師A.J. Button撰文發表了他的看法，稱蘋果在2025年表現不佳的原因在於幾方面。

首先，公司幾乎沒有實現營收增長，且自由現金流出現負增長。其次，與同行相比，公司的人工智能(AI)戰略被認爲不夠充分，特別是Apple Intelligence獲得評論家的評價不高。第三，一些近期的產品發佈(例如Apple Vision Pro)被視爲失敗之作。Button不主張這些動作是否真的失敗，稱重點在於市場存在這種看法。

上述事實解釋了蘋果在2025年表現不佳的原因，這也可能預示着公司的未來。雖然蘋果擁有強大的品牌和忠實的客戶羣，但其體量已如此龐大，以至於難以找到有意義的投資機會。對於一家去年銷售額爲1000萬美元的小型初創公司來說，一個帶來10億美元年度經常性收入(ARR)的產品發佈意味着10000%的同比增長。

而對於一家年營收已達4160億美元的公司來說，同樣的10億美元產品發佈僅代表0.2%的增長。這就是沃倫·巴菲特所說的"規模是業績的錨"的含義：規模越大，獲得高於平均水平的投資回報就越難。

這就是蘋果今天面臨的處境。公司的收入和利潤已經非常龐大，以至於很難找到能夠真正改變其局面的新投資機會(例如新產品或服務)。其最近一次明確嘗試Apple Vision Pro顯然失敗了。另一項嘗試蘋果汽車在投入數十億美元研發資金後也被擱置。

因此，蘋果很難找到能真正改變遊戲規則的投資機會。這並不是說完全不可能，例如，三年前對英偉達(NVDA.US)股票的大筆投資本可以帶來改變;然而，蘋果並非專業從事投資管理的公司，其領導者可能並不擅長選股。所以，蘋果潛在的"投資"機會實際上是能帶來新產品和服務的研發投資，而公司似乎很難找到足夠大的新機會來推動增長。

此前，Button將股票評級爲"中性"，理由是當時其面臨特朗普對中國加徵關稅的威脅。此後，由於中美雙方在電子產品關稅方面達成了部分豁免，蘋果基本上安然度過了這一年。這使其表現超出了他原本對於今年的預期。然而，目前蘋果股票的估值隱含着增長預期，儘管公司已不再快速增長。基於此以及其他一些原因，Button維持對蘋果的"中性"評級。

競爭地位

首先，應審視蘋果的競爭地位。這個領域實際上是積極的，蘋果擁有強大的競爭地位，這源於其品牌實力、整合的生態系統和忠實的粉絲羣。

蘋果品牌無需贅述，它多次被評爲全球最具價值品牌，這爲蘋果提供了強大的定價能力。儘管蘋果旗艦產品的價格不再持續高於競爭對手，雖然這種溢價在2000年代曾是常態，但公司對雲存儲和硬件升級收取的費用仍遠高於平均水平。之所以能做到這一點，是其品牌實力的直接結果。

其次是蘋果的整合生態系統。蘋果產品以彼此無縫集成而聞名，通常共享相同的軟件和相似的硬件。因此，用戶可以在其iPhone和iPad之間複製粘貼。這是其他公司鮮有的生態系統整合水平，證明蘋果是那些希望所有設備能"一體化"工作的人們的絕佳選擇。

第三，也是最後一點，蘋果擁有忠實的粉絲羣，尤其在美國和日本等國家。最明顯的是，這些粉絲貢獻了蘋果前述的品牌實力。不那麼明顯的是，他們幫助推廣公司的產品，向YouTube上傳評測，向Facebook發佈評論。因此，蘋果忠實的粉絲羣也有助於吸引新的人加入該粉絲羣，這是一個令人羨慕的營銷優勢。

爲何在此價位不看好

該分析師認爲，蘋果是一家偉大的公司。但只給予其"中性"評級與公司以成長股估值倍數交易、卻在持續增長方面面臨劣勢有關。如下圖所示，該股的交易價格爲市盈率36倍、市銷率9.8倍，以及驚人的市淨率55倍。公司需要支付相當於其36年的收益才能償還今天的投資，這還沒有考慮機會成本。

如上圖所示，蘋果的估值倍數不僅看起來很高，而且相對於同行公司存在極端溢價。蘋果股票目前似乎估值偏高。

的確，如果蘋果股票無法持續增長，那麼它目前就被高估了。36倍的市盈率等於2.77%的收益率。而10年期國債目前的收益率爲4.14%。因此，沒有增長的蘋果股票無法跑贏"無風險"資本的機會成本。

蘋果真的會停止增長嗎?

確實很難看出高額營收增長將從何而來。公司最近的兩個大型項目——汽車和Vision Pro——似乎都進展不順。

公司總可以小幅提價，但這並非能帶來20%複合年增長率的那種增長，而蘋果在2000年代曾實現過這種增長。因此，目前保守估計，蘋果的長期營收增長率不會超過過去十二個月(TTM)期間的水平(6.4%)。雖然公司的盈利增長在短期內可能超過這個數字，但從長期來看，不太可能大幅超過，因爲盈利很大程度上是營收(具體來說是營收和成本)的函數。

以6.4%作爲長期遠期增長率，蘋果在36倍市盈率下並不值得投資。該水平下的收益率僅爲2.77%，而投資者可以從國債中獲得更高的收益率。

結論

2025年末對蘋果的最終結論是：它是一家偉大的公司，但交易價格卻不那麼理想。公司應該能夠輕鬆維持其客戶羣，甚至在未來實現溫和的百分比增長。然而，它將難以實現"爆炸性"增長，因爲對於像這樣一家三萬億美元的巨頭來說，能夠改變其局面的機會寥寥無幾。有鑑於此，公司36倍的市盈率倍數顯得略高。因此，維持對蘋果的"中性"評級。