Cloudflare Inc Class A

Rubrik, Inc. Class A

智通財經APP獲悉，花旗認爲，最新公佈的北美軟件板塊2025年第三季度“成績單”給市場吃下了一顆定心丸：從收入層面來看，花旗所覆蓋的二十餘家SaaS(軟件即服務)及基礎設施軟件公司，在2024 - 2026年期間的收入複合增長率(CAGR)中位數穩定在15%，與之前持平;而平均值則從15%小幅上揚至16%，並且已經連續兩個季度未出現大規模下調收入預期的情況。

更爲關鍵的是，能夠直觀反映老客戶加購意願的淨收入留存率(NRR)也普遍保持穩定。在提供季度更新數據的公司中，Cloudflare(NET.US)表現亮眼，其單季淨收入留存率大幅躍升5個百分點，創下了此次樣本公司中的最大環比增幅;Rubrik(RBRK.US)儘管早已擁有超過120%的高淨收入留存率，本季度依然成功維持了這一優異水平。

花旗分析認爲，當“增長不再出現波動”成爲行業主流態勢，並且到2026年，生成式AI以及智能代理(Agentic AI)從單純的“概念炒作”升級爲企業的“戰略剛需”時，整個軟件行業才具備實現二次加速發展的可信基礎。

利潤層面的表現依舊保持着穩健剋制的態勢。在2024 - 2026年期間，運營利潤率(OPM)的擴張幅度僅呈現出溫和上揚的趨勢，其中位數從1.0個百分點小幅提升至1.2個百分點，平均數則從2.3個百分點升至2.6個百分點。在所選取的樣本池(cohort)中，超過半數公司的運營利潤率環比未出現任何變動。

花旗分析指出，在經歷了2022 - 2023年堪稱“大刀闊斧”的降本行動後，大多數企業管理層對於進一步削減費用已心生牴觸。他們更傾向於將人工智能(AI)所帶來的效率提升紅利，重新投入到銷售與研發環節，以此爲2026年在市場競爭中謀得一席之地，即獲取“牌桌位置”。

有一個數據能夠很好地佐證這一觀點：2025年銷售效率(用新增收入除以滯後銷售費用來衡量)的中位數爲0.43，與三個月前預測的0.44幾乎相差無幾;平均數雖從0.51上升至0.54，但這一增長主要得益於部分公司上調了收入指引，而非進一步壓縮費用。

簡而言之，當前行業正以一種“體面”的方式追求增長，摒棄了以往那種“以犧牲利潤換取市場份額”的粗放式發展老路。

個股分析

在個股表現層面，衝在行業前列的依舊是Rubrik、DigitalOcean(DOCN.US)以及剛剛從低谷中振作起來的Fastly(FSLY.US)。

Rubrik在本季度展現出強勁的增長勢頭，將2024 - 2026年的收入複合年均增長率(CAGR)再度上調2個百分點，達到34%，繼續穩坐行業頭把交椅。與此同時，其運營利潤率的擴張幅度也上調了約2個百分點，自由現金流率(FCFM)指引更是擡升了3個百分點，各項指標表現十分亮眼。

DigitalOcean則在銷售效率方面“一枝獨秀”。2025年，其銷售效率指標大幅增長0.23，躍升至1.95;到了2026年，該指標又進一步增長0.38，達到2.37。這兩個增幅在花旗所覆蓋的公司中均爲最大。不僅如此，公司還將原本設定於2027年實現的18 - 20%的增長目標，整整提前了一年。

Fastly的“逆襲”表現最爲引人注目。在CEO和CFO履新後的首個完整季度，公司便展現出強勁的復甦態勢。收入增速指引上調約3個百分點，進而帶動三年收入CAGR提升超過2個百分點，淨收入留存率(NRR)也回升約2個百分點，達到106%。與此同時，運營利潤率的擴張幅度上調超過2個百分點，自由現金流率擡升逾3個百分點，2025年銷售效率更是提高了0.09，多項指標改善幅度位列前三。

與之形成鮮明對比的是，Varonis(VRNS.US)和Rapid7(RPD.US)成了此次僅有的兩家增長預期被下調的公司。

Varonis由於本地部署訂閱的續簽情況不佳，再加上聯邦項目出現延遲，其2024 - 2026年的收入複合年均增長率(CAGR)被削減了約2個百分點，降至14%。不僅如此，公司還對外宣佈，將於2026年12月停止自託管版本的服務，這一舉措進一步加劇了市場對其短期發展的保守預期。此外，Varonis在2025年的銷售效率也出現了下滑，環比降幅在0.02 - 0.03之間。

Rapid7同樣面臨着執行層面的特殊挑戰，其季度收入罕見地低於預期水平，這使得公司不得不小幅下調增長指引。

從“超預期”的表現情況來審視，行業整體呈現出積極向好的態勢。行業平均收入超出預期的幅度，從上一季度的1.6%回升至2.3%;利潤超出預期的幅度則從2.3個百分點提升至2.8個百分點，這兩項指標均略微高於近兩年的平均水平。

具體到個股方面，Check Point(CHKP.US)表現尤爲突出，其賬單額超出預期11%，創下了自2012年以來最快的同比增速紀錄。Fastly同樣成績斐然，收入超出預期4.8%，運營利潤率超出預期6.6個百分點，大幅領先於自身近兩年的平均表現。Rubrik雖然收入僅超出預期2.2%，但運營利潤率卻超出預期高達17個百分點，在樣本公司中位居榜首，並且公司還迎來了首個實現盈利的季度。

總結

綜合多方面因素考量，花旗維持對“規模大、增長穩、效率高”平臺的偏愛：Datadog、CrowdStrike、Zscaler持續穩坐“增長第一梯隊”的寶座;Atlassian儘管增長速度略低，但在運營效率方面表現極爲出色;Rubrik和Cloudflare則憑藉出色的執行能力與契合當下市場風口的優勢，額外獲得了花旗的“加分”。

這份研報所隱含的深層信息十分明確——在即將到來的2026年，AI領域的競爭態勢將發生重大轉變，不再是此前那種“小步快跑、逐步探索”的模式，而是會演變成“平臺主導、全面通吃”的格局。唯有那些手中緊握客戶資源、技術儲備以及充足現金流這三張關鍵“王牌”的公司，纔有資格在下一輪生成式人工智能(GenAI)與智能代理(Agentic AI)的預算分配大戰中掌握主動權，佔據有利地位。

對於廣大投資者來說，與其將資金押注在那些雖然故事聽起來誘人、但基本面卻飄忽不定的“反轉潛力股”上，不如把目光聚焦在那些已經成功穩住增長態勢，只待AI風口來臨便能乘勢而起的行業“領頭羊”身上。