力拓

智通財經APP獲悉，高盛近日發佈針對力拓(RIO.US)的研報，稱力拓與嘉能可均已確認，雙方正就可能通過“協議安排”形式進行合併展開早期討論。根據英國收購委員會規則，力拓需在2026年2月5日前宣佈是否達成交易。該行給予力拓 “買入” 評級，12 個月目標價爲71英鎊/股。

對力拓和嘉能可而言，這筆交易的合理性何在?

對力拓而言：

首先，高盛認爲力拓目前處境強勁，在銅礦、鐵礦石和鋰礦領域擁有極具吸引力的增長項目儲備，共有15-20個項目正在開發中。這支撐了其未來十年行業領先的3%-4%的年銅當量產量增長。不過該行注意到，增長主要集中在2025-2030年，而力拓2030年後的銅礦增長選項週期較長。

新任首席執行官在2025年12月的資本市場日(CMD)上基本兌現了該行的預期，提出了“更強勁、更敏銳、更簡潔”的戰略，包括：剝離50-100億美元的非核心資產(高盛估計可能達到100億美元)——考慮到力拓在30多個國家運營，涉及10多種大宗商品;到2026年一季度實現年化成本削減6.5億美元;將中期資本支出指引下調10億美元，至每年100億美元。這些舉措將進一步提升股東回報，力拓已連續十年保持約60%的盈利支付率。

鑑於力拓的強勁處境，其與嘉能可展開潛在合併的時機令市場感到意外。此外，從行業背景來看，很少有公司能在剝離非核心資產的同時完成大型企業收購，且該行接觸的投資者普遍認爲，過去10-15年，礦業行業的大型併購爲股東創造的價值微乎其微。

該行注意到，嘉能可擁有2030年後極具吸引力的銅礦增長選項，主要集中在智利和阿根廷。而力拓僅在美國擁有周期較長的Resolution項目(與必和必拓的合資項目)、在祕魯擁有LaGranja項目(與FirstQuantum的合資項目)，以及在智利與智利國家銅業公司(Codelco)合作的處於早期階段的NuevoCobre銅礦項目——這三個項目的首批產量最早可能要到2035年才能實現。

因此，該行認爲對力拓而言，吸引力在於嘉能可的銅礦增長項目儲備——嘉能可在近期的資本市場日已對此進行了詳細披露。嘉能可的銅礦資產將爲力拓在智利、祕魯建立運營據點，並在阿根廷站穩腳跟。力拓具備技術能力和資產負債表實力，能夠加速這些項目的推進，尤其是在阿根廷(Mara、ElPachon項目)——力拓本十年已通過鋰礦開發在當地進行擴張。收購嘉能可的銅礦資產將使力拓的銅礦產量翻倍，達到約170萬噸/年，並在2030年增至約200萬噸/年。

除此之外，力拓自身的銅礦增長選項有限且技術複雜(綠地項目、地下礦)，而嘉能可則擁有多個資本支出強度較低的棕地項目，且均爲露天礦。因此，除了規模效應帶來的益處，該行認爲這筆潛在交易的核心可能是爲了2030年後的銅礦增長。

對嘉能可而言：

任何交易的背後邏輯都反映了其長期秉持的觀點——管理層在該行近期的爐邊會議上重申，行業整合和審慎的併購至關重要。更大的規模能提升全球影響力，吸引投資者和人才，增強與政府的談判能力，並提供更強勁的資產負債表以釋放投資組合的靈活性。

嘉能可將帶來其煤炭業務、銅礦增長選項以及營銷部門的協同效應，這些都能爲併購帶來的增量產量提供支持。儘管並非爲了增長而增長，但鑑於行業過往糟糕的資本配置記錄，嘉能可認爲整合和更優質的併購是提升估值的關鍵，且礦業公司需要更大的市值才能與科技等高速增長行業保持競爭力。

與力拓合併的機會將使嘉能可獲得世界級的鐵礦石和鋁業務，這兩種大宗商品具有較高的准入壁壘，而嘉能可長期以來一直希望涉足。從營銷角度來看，鐵礦石業務還能與冶金煤業務形成互補。

力拓可能支付多少對價?

該行不對任何交易的估值發表觀點，但嘉能可在經歷多年業績不佳後，正逐漸重新贏得市場對其運營執行能力的信任，這可能會影響投資者對其在資本市場日所呈現前景的信心。考慮到力拓希望在未來導向型大宗商品(而非其已退出或計劃退出的工業用大宗商品/煤炭)領域實現增長，嘉能可業務涉及多個司法管轄區且大宗商品組合複雜，這可能會成爲影響部分業務收購價格的關鍵因素。

通過力拓的優質資產擴大規模的潛在吸引力，可能會支持嘉能可的戰略目標，且若交易達成，可能會影響雙方商定的價格。嘉能可與力拓的對話已斷斷續續持續了十多年，最早可追溯至2014年，一年多前再次重啓。截至1月9日收盤，力拓倫敦上市股(RIO.L)的未來12個月企業價值/息稅折舊攤銷前利潤(NTMEV/EBITDA)爲5.1倍，力拓澳大利亞上市股(RIO.AU)爲6.6倍，嘉能可倫敦上市股(GLEN.L)爲6.4倍(數據來自FactSet共識預測)。根據該行的估計，RIO.L的股價/淨資產價值(P/NAV)爲0.7倍，RIO.AU爲0.8倍，GLEN.L爲1.1倍。

該行對力拓給予“買入”評級，12個月目標價爲71英鎊/股，採用淨資產價值(NAV)和企業價值/息稅折舊攤銷前利潤(EV/EBITDA)各50%的加權計算，目標倍數爲5.5倍，維持不變。