微软

智通財經APP獲悉，微軟(MSFT.US)在發佈第二財季報告後，已跌超13%，目前正朝着多周支撐位邁進。儘管疑慮重重，部分分析師認爲，微軟仍具買入價值。

財經分析師Danil Sereda在Q2績前曾大喊“買入”，乍看之下，這一時機似乎不太走運。從公司季度更新數據來看，微軟的資本支出同比激增66%，達到375億美元，這僅僅是一個季度的投入。若看無槓桿自由現金流水平，公司實際上正消耗掉幾乎全部自由現金流。

鑑於這鉅額資本支出中有三分之二流向GPU和CPU等短期資產(使用壽命可能僅爲5-7年)，分析師認爲市場正因微軟投資缺乏即時回報而對其進行懲罰。尤其是當微軟雲毛利率收縮至約67%，創下過去幾年最低水平時。

儘管微軟過去數月面臨上述風險因素，但分析師認爲此次股價回調實爲過度反應。

Sereda寫道，看到微軟Azure增速從40%放緩至39%，管理層預計2026財年第三季度Azure增速爲37-38%，這確實確認了放緩軌跡。但30%以上的增速對佔據全球市場24%份額的雲服務商而言依然出色。管理層正有意犧牲短期Azure的表面增長，若不這樣做而將所有新獲GPU全部投入Azure，用CFO的話說，Azure增長指標"本可超過40%"。

關於這個問題，可以解釋爲，如果把第一、二季度上線的GPU全部投入Azure，這個關鍵指標本可超過40。最重要的是要認識到，這是在投資於能使客戶受益的全技術棧。

因此，公司實際上已從AI投資中獲得高於尋常的回報率，微軟正有意讓這種回報在搶佔特定技術細分市場的過程中持續更久。

微軟看漲邏輯中的另一個薄弱點是被廣泛引用的OpenAI過度依賴問題。分析師認爲這個論點本身就很牽強，因爲若排除OpenAI的作用，微軟多元化客戶羣的商業積壓仍同比增長約28%，達到3440億美元。

CEO奧特曼的初創公司OpenAI 2月底完成1000億美元融資，投後估值達8300億美元后，市場關於OpenAI無力支付的負面敘事本應消散。但從微軟股價走勢看，市場尚未反應這一變化。儘管Anthropic競爭日益激烈，奧特曼表示月收入增速已恢復至10%，極爲迅猛。

因此，對微軟6250億美元鉅額商業積壓中約45%(即約2810億美元)與OpenAI對Azure基礎設施承諾相關的擔憂，分析師認爲屬過度，只要OpenAI持續增長擴張，機構投資者對其股權需求保持高位，就無需過度憂慮。

最後關於OpenAI，分析師認爲市場尚未計入這一因素：微軟的緊密AI合作伙伴已成爲美國政府專業承包商。筆者在近期關於Palantir的文章中詳細解釋了爲何認爲這對微軟是戰術性勝利：

但當前的戰術贏家是微軟——他們爲美國政府最高機密雲定製的Azure現有協議，可能有助於吸收曾由Anthropic負責的戰鬥模擬工作流。Anthropic與五角大樓關係破裂數小時後，微軟持股的OpenAI與國防部達成協議，接受了Anthropic拒絕的"所有合法使用"標準。因此，Azure將在有限競爭下將OpenAI模型(包括GPT-5.2)部署到軍事機密網絡核心，用於戰鬥模擬。

具體討論到微軟的催化劑，首先，分析師認爲主要催化劑是微軟對傳統用戶羣實施的重大定價槓桿。Copilot採用率確實滯後，但市場忽略的是，自2026年7月起，微軟將全面上調商業Office生產力訂閱價格：

根據第二季度數據，Microsoft 365商業席位增長6%，上述提價很可能爲生產力和業務流程部門注入高利潤率收入，該部門EBIT利潤率已達60%(筆者認爲將在60-65%區間)。微軟訂閱本質具有粘性，沒有AI革命或什麼"氛圍編碼"操作系統環境能取代它們，因此提價應能避免大規模退訂。

其次，如果微軟推出的智能體AI功能找到細分受衆，Copilot採用率不足反而可能成爲其TAM增長機會。根據微軟新聞稿，超80%財富500強企業使用Copilot，隨着當前約3.3%的滲透率逐步提升至10-15%，這將爲微軟帶來可觀的ARR增長，並在2027年(相較於在這方面表現疲軟的2026年)就已對營收做出強勁貢獻。

第三，隨着影響微軟毛利率的主要拖累因素減弱(英偉達(NVDA.US)和AMD(AMD.US)等第三方硅供應商的GPU)，微軟的運營槓桿應得到提升，從而推動盈利增長。微軟已在擴大自研芯片規模。Maia 200 AI加速器已在第二季度上線，相比現有方案可降低30%總擁有成本。

隨着微軟在2026-2027年將更多內部Copilot和OpenAI推理工作負載遷移至Maia 200，雲利潤率應能超過第二季度的67%(分析師認爲將回升至69%甚至更高)。

這就是爲何Sereda認同大行分析師近期的調整，儘管股價下跌，華爾街對微軟2026、2027乃至2028年的前景仍持樂觀態度。

鑑於遠期預期並未惡化，反而主要有所改善，部分預測過去一個月增長超23%，該股的遠期估值已大幅下降。目前從市盈率看，微軟已接近2022年底的估值水平：

需要提醒的是，那些在接近當前估值水平(按市盈率計)買入微軟的投資者，隨後兩年享受了超120%的漲幅：

若微軟僅比當前2027財年每股收益共識預期高出2%(這與其長期每股收益超預期的記錄一致)，且股票重新定價至25-30倍市盈率區間，則隱含的12個月目標價約爲每股528.46美元：27.5倍 ×(18.84美元 × 1.02)= 528.462美元/股。這意味着較當前股價有超30%上行空間，因此目前沒有理由改變此前對微軟的"買入"評級。

可能的風險因素

此前分析師在1月微軟更新報告中所寫，微軟可能無法應對資本支出上升並實現合理投資回報。Copilot採用率不足問題可能導致未來投資回報率低下，且採用率始終無法提升。如果企業拒絕升級，微軟擴大ARPU的主要路徑就將中斷。

因此，若上述風險成爲現實，市場很可能會對微軟預期收益給予較低的估值倍數。假設對2027財年每股收益採用20倍市盈率，即使對預期收益加入同樣的2%溢價，該股仍會略微高估(約5-6%)。

投資結論

儘管圍繞微軟AI驅動未來存在風險和諸多擔憂，但分析師認爲管理層的十年戰略願景最終將帶來豐厚回報，爲耐心投資者在未來幾年提供優質大盤股配置和超額收益。更新的估值模型顯示，在合理(甚至保守)假設下，該股可能被低估30%，因此當下正是買入良機。