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智通財經APP獲悉，美國銀行高級分析師Vivek Arya在最近發表的一份研報中將近期軟件板塊拋售稱爲“內在邏輯的自相矛盾”：一方面，超算雲廠商與AI算力企業因鉅額資本開支被拋售(市場認爲投入無法兌現回報);另一方面，市場又宣稱AI將顛覆SaaS、替代人力。

按正常邏輯而言，這兩種觀點根本無法同時成立。如果認爲AI是未來，那麼重金投入算力的企業就是正確選擇，理應買入算力股、賣出SaaS;如果認爲AI遠沒有市場想象中重要，那就該賣出算力股、買入傳統SaaS。

然而，當下兩類股票同步暴跌，似乎只能說明市場不懂AI，也不願深究邏輯，只會盲目應激反應。

而作爲本輪AI革命席捲全球科技行業的浪潮中，始終是投資者關注的“七巨頭”絕對核心之一的微軟(MSFT.US)，就成爲了被市場錯誤定價的典型例子。微軟股價因鉅額資本開支被拋售，意味着投資者不相信AI算力建設具備合理性;但同時，他們又擔心微軟軟件業務會被AI顛覆，認爲AI替代人力後，企業將不再採購微軟的“席位賬號”。哪怕不是科技專家，也能看出這套邏輯有多荒謬。

顯然，當前市場對微軟的定價，已經與公司基本面出現了嚴重脫節。不過，這種非理性波動，恰恰給投資者帶來了難得的入場機會，無論市場最終哪一方的判斷是對的，微軟都能站穩腳跟。

利好與利空催化因素

當前市場對微軟最大的擔憂，來自其單季度375億美元的鉅額資本開支，以及公司後續仍將持續加大投入的規劃。投資者普遍擔心，超大規模雲廠商會出現算力產能過剩，同時微軟的資本開支與Azure的收入增長並未形成明確的對應關係，投入的回報無法驗證。

但這種擔憂，本質上是對算力基建建設週期的根本性誤解。從微軟最新財報電話會議披露的信息來看，當季約三分之二的資本開支投向了GPU、CPU等“短週期資產”，核心是爲了匹配持續供不應求的客戶需求。公司明確表示，當前Azure的客戶需求始終超過供給，必須通過持續的投入，平衡新增供給與快速增長的Azure需求、Copilot系列產品的算力需求、研發創新的算力支撐，以及到期服務器與網絡設備的替換需求。

更重要的是，微軟的資本開支並非單純向英偉達(NVDA.US)、AMD(AMD.US)採購芯片，而是在加速推進垂直整合，打造自身的算力護城河。在第二季度財報電話會議中，微軟CEO薩提亞・納德拉反覆強調了自研Maia 200 AI加速器的落地。

納德拉表示：“在芯片層面，我們擁有英偉達、AMD以及自研Maia芯片，可在多代硬件中實現最優的整體集羣性能、成本與供給。本週我們已上線Maia 200加速器，其FP4精度算力超10 petaFLOPS，總擁有成本(TCO)相較當前最新硬件優化超30%。我們將從超級智能團隊的推理與合成數據生成開始規模化應用，同時用於Copilot與Foundry的推理服務。”

對非技術人員而言，FP4精度10 petaFLOPS這類技術指標意義不大，但總擁有成本下降30%是實打實的重磅利好。微軟在CPU端同步推進自研Cobalt 200，性能較上一代自研芯片提升50% 以上。這是關鍵利好：公司逐步降低對英偉達的依賴，不必爲所有硬件支付溢價，長期利潤率將隨之修復——而利潤率收縮正是看空微軟的核心邏輯之一。

本季度微軟毛利率降至68%，看似承壓，但核心原因是公司正處於投入建設期：高價資產上線即開始折舊。但當公司逐步用自研Maia、Cobalt芯片替代英偉達、AMD芯片後，單次推理成本(用戶每向Copilot提問一次)將大幅下降，推動利潤率反彈。隨着自研芯片滲透率提升，效率收益增速將超過折舊增速，這也是管理層預計2026全年運營利潤率小幅回升的邏輯。

除了資本開支，OpenAI也是市場對微軟分歧最大的點之一。

近期微軟因OpenAI資本重組，錄得100億美元GAAP賬面收益，但這只是會計處理，實際經營邏輯更爲複雜。微軟約45%的剩餘履約義務(RPO)來自向OpenAI銷售算力。

一方面，這是好事：OpenAI是超級大客戶，其最新融資降低了違約風險;但另一方面，這也帶來顯著的客戶集中風險——微軟算力建設高度綁定OpenAI的成功，而OpenAI未來如何兌現盈利、覆蓋鉅額投入，仍無定論。

近期Anthropic的消息讓局勢更復雜：Anthropic丟失政府合同，OpenAI取而代之。按理說，作爲OpenAI的雲服務商，微軟理應受益，但市場反應卻偏負面。原因在於：如果OpenAI持續做大，微軟僅在基礎設施端受益，但會不會削弱其自身軟件業務的長期競爭優勢?

市場甚至擔心，微軟自有Copilot工具正不斷集成第三方模型，若它僅被視爲外部技術的簡易入口，而非真正的創新產品，微軟可能在軟件業務喪失競爭力。

但必須認清的是，支撐微軟基本盤的從來不是個人用戶，而是企業客戶。只要企業端仍選擇微軟的產品與服務，公司的基本面就不會出現根本性動搖。

無可替代的基本盤：微軟的完美對衝屬性

事實上，投資者不應看空AI，尤其對擁有自有云服務的巨頭而言，“算力過剩”不應成爲擔憂的理由。即便不賣給AI客戶，算力也可用於無數場景，甚至自用。微軟三個月內新增1吉瓦算力，正在亞特蘭大、威斯康星等地建設“AI超級工廠”，通過高速網絡將多個數據中心連爲一體，形成巨型算力有機體。

目前微軟Copilot付費席位達1500萬，席位增速飆升160%——儘管相較總用戶基數仍不算高，但增長勢頭強勁。此外，與其他七大科技巨頭一樣，微軟算力持續供不應求，必須持續擴產。

用美銀所說的“內在邏輯矛盾”分析，微軟其實是一個極具價值的佈局標的，甚至可以作爲對衝工具：如果AI大獲成功、替代人力，那麼微軟將成爲贏家，因爲它掌握Azure算力基礎設施，也擁有企業替代人力所需的智能工具;而如果AI僅帶來溫和效率提升，微軟依然會是贏家，因爲它擁有4.5億Microsoft 365商業席位，企業替換成本極高，基本盤穩固。

當前市場因爲高資本開支拋售微軟，本質是給了投資者一個絕佳的機會：用“軟件業務即將消亡”的悲觀定價，買入全球最領先的AI基礎設施資產，而現實中，微軟的軟件業務根本沒有任何消亡的跡象。

估值分析

市場的過度悲觀，已經讓微軟的估值回落至極具吸引力的區間。

首先看公司的業績底氣：微軟剩餘履約義務(RPO)高達6250億美元，同比激增110%，僅憑這一數據，就足以證明微軟的核心價值與算力建設的必要性。其中約2810億美元來自OpenAI，這意味着超過3400億美元來自多元化長期合同，結構十分健康。

而在估值端，微軟當前動態市盈率僅爲25.53倍，遠低於其33.21倍的長期歷史均值，這是2022年以來微軟估值的低位區間，而上一次出現這樣的估值水平，並沒有持續太久。

可以說，當前的股價裏，市場只定價了對微軟的極致懷疑，完全沒有給公司的經營穩定性、AI產業的長期潛力，以及自研芯片、高密度數據中心帶來的效率提升留下任何空間。一旦微軟的自研芯片規模化落地帶動成本下行、利潤率修復，當前的價格將被證明是顯著的低估。

結論

當前市場將微軟的鉅額資本開支視爲負擔，但數據表明，這些投入最終將構築防禦性護城河。微軟通過激進佈局自研芯片與算力基礎設施，本質是提前鎖定未來5-10年的算力成本。25.53倍的市盈率，完全無視了一個核心事實：微軟的算力產能處於供不應求狀態。

市場總有一方會誤判軟件行業的未來，但從Azure積壓訂單規模與歷史投入資本回報率來看，被誤判的一方絕不會是微軟。

當然，這並不意味着沒有風險，例如，即便完成融資，OpenAI的發展依然存在極大的不確定性;Copilot的商業化落地不及預期，用戶滲透率放緩甚至逆轉;公司收入增速持續放緩，本季度17%的收入增速若進一步下滑至15%-16%，大概率會引發市場的負面反應;來自谷歌(GOOGL.US)、亞馬遜(AMZN.US)等廠商的行業競爭始終存在。

但即便充分考慮上述風險，在當前的估值水平下，微軟的風險收益比依然極具吸引力。