美光科技

智通財經APP獲悉，過去幾周，美光科技(MU.US)的股價繼續經歷劇烈波動。在備受期待的財報發佈前夕，股價飆升至歷史新高，但隨後幾天卻大幅下跌。導致此次回調的利空因素正在同時匯聚，但市場的反應或許被誇大了，這隻股票很快將重新回到上升軌道。

在這輪行情過程中，許多人聲稱存儲行業的週期時代已經結束，認為來自人工智能(AI)的結構性需求將支撐行業，並表示“這次不同了”，甚至有人將美光科技稱為“下一個英偉達”。儘管美光科技、SK海力士以及三星電子的營收和利潤都出現爆發式增長，但存儲行業仍然一如既往地具有周期性。理由很簡單——存儲行業之所以具有周期性，是因為其服務的終端市場具有周期性。

智能手機、個人電腦(PC)以及處理器都屬於這一類別。不過，這些產品在剛出現時也並非週期性——當它們初次進入市場時，需求上限似乎高得不可想象。隨後競爭者進入、技術商品化，在人們尚未察覺之前，市場就出現供給過剩、價格暴跌。因此，認為AI不會週期化是一種短視看法——AI之所以尚未呈現週期性，是因為它存在時間還不夠長，還沒經歷下行週期。但這並不意味着未來不會出現。

這聽起來可能只是語義差別，但區分這一點很重要，因為目前有許多投資者正買入美光科技，試圖捕捉下一個英偉達，卻沒有意識到——正如歷史多次證明的那樣——該股始終面臨因需求衝擊而出現大幅下跌的風險。存儲生產的固定成本極高，而且擴產通常需要數年規劃與建設，這意味着美光科技及其韓國同行距離“靈活機動型公司”的形態相差甚遠。

因此，投資美光科技的關鍵，並不是爭論存儲製造業是否仍具週期性，而是判斷當前上行週期何時會轉為下行週期。在這個背景下，美光科技的最新財報至關重要。第二財季財報顯示，雖然HBM收入(計入雲端存儲部門)大幅增長，並推動毛利率提升至74%，但環比增幅“僅”為約800個基點。觀察該公司其他業務板塊可以發現，在非AI市場中毛利率提升更為顯著，其中核心數據中心業務(OEM數據中心客户)毛利率與AI銷售一樣達到74%，而移動與客户端(消費業務)甚至高出500個基點。汽車與嵌入式業務也出現明顯提升。

因此，雖然HBM推動了短缺，但從出貨量角度來看，DRAM和NAND價格上漲為美光科技的非AI業務帶來了更大收益。這也合乎邏輯——HBM客户原本就支付高價，因此價格變化幅度較小;而像DDR4這樣的產品生產成本極低，如今卻能以極高價格出售。

為了捕捉部分超額需求，美光科技及韓國存儲廠商正在增加支出。其中美光科技在第二季度承諾投入50億美元資本開支(同時仍實現近70億美元調整後自由現金流)。但隨着短缺加劇，“三巨頭”仍然保持較慢擴產節奏，因為幾十年的行業繁榮與蕭條經驗告訴他們，最佳策略是逐步、審慎地增加供給，即便需求達到狂熱程度。

這種觀望策略將使存儲行業能夠在不引發價格崩盤的情況下實現供需平衡，從而避免過早再次陷入低谷。同時，這也將使他們賺取驚人的利潤。美光科技提供瞭如下業績指引：預計第三財季收入中值為335億美元(同比+260% / 環比+40%)，毛利率約81%，非GAAP每股收益中值為19.15美元(環比+57%)。在剛剛經歷歷史級季度之後仍能給出這樣的預測，説明短缺程度極其嚴重，同時也説明儘管價格上漲，需求依然非常強勁。81%的毛利率甚至高於英偉達!很難想象就在幾年前(2023年)，美光科技曾連續三個季度錄得負毛利率。

這份財報基本已經涵蓋了美光科技的多頭邏輯——按照當前運行速度，該公司未來四個季度可能賺取約60美元每股收益。順便説一下，這對應的市盈率大約只有6倍。

然而，即使有如此成績，投資者仍選擇“利好兑現”。財報發佈後的下一個交易日美光科技股價下跌超過8%，獲利了結情緒蓋過了經營表現。隨後，隨着中東戰爭爆發，霍爾木茲海峽關閉、油價飆升以及資金轉向防禦型股票，拋售進一步加劇。市場整體進入去風險模式，高β股票被拋售、轉向更安全資產，美光科技再次遭遇額外賣壓。

除了宏觀壓力之外，過去一週左右還出現了一些負面新聞，主要與谷歌(GOOGL.US)推出的新量化算法TurboQuant有關。該算法聲稱可以將AI處理器中的鍵值(“KV”)緩存速度提升數個數量級。目前，AI處理器中的絕大部分存儲用於兩個方面：1)KV緩存;2)模型權重。因此邏輯是，如果KV緩存效率提升，芯片製造商滿足客户需求所需的存儲量將減少。受此影響，本週DRAM價格下跌超過5%，因為市場開始猜測這可能對未來需求意味着什麼——不過中東衝突持續以及通脹擔憂可能同樣促成了此次下跌。

那麼，這種存儲性能提升是否會減少總體比特需求並損害美光科技的增長前景?

為了回答這個問題，可以看看現實世界中的案例。其中最典型的是所謂“傑文斯悖論”的起源。19世紀下半葉，著名蘇格蘭發明家詹姆斯·瓦特發明了一種高效率蒸汽機，大幅減少實現單位能量輸出所需的煤炭數量。當時的普遍觀點認為，隨着效率提升，煤炭消費將下降。然而事實恰恰相反——煤炭變得更便宜、更易獲得，反而長期推動了總體需求增長。

這一概念被稱為誘導需求，本質上意味着，當某種資源成本下降時，其消費反而上升。隨着超大規模雲廠商已經承諾投入數千億美元AI資本開支，未來多年存儲需求必然保持高位。更便宜的存儲不會讓他們滿足於現有規劃——反而會進一步刺激需求，因為他們都在競相贏得AI軍備競賽。因此，TurboQuant並不是美光科技的負面催化劑，甚至未來可能會回顧這一時刻，將其視為存儲領域的“民主化時刻”，使目前幾乎佔據全部HBM出貨量的大型科技公司之外的其他參與者也能進入市場。

總的來説，隨着當前上行週期持續甚至加速，美光科技預計將在短期和中期繼續跑贏市場。未來幾個季度，產能擴張將逐步提升收入與淨利潤，即使極高價格可能回落以及新晶圓廠利用率下降將使毛利率從下季度預計的80%以上水平回落。

從長期來看，美光科技預計最終仍將成為下一輪下行週期的受害者，因為AI終將像此前所有長期科技趨勢一樣進入週期階段。這一拐點短期內不會到來，但持有該股票意味着始終需要對下一次衝擊保持高度警覺。但就目前而言，美光科技在當前價位仍被看好，並預計隨着強勁經營表現持續釋放以及中東緊張局勢緩解，股價將繼續上漲。