微软

智通財經APP獲悉，在科技巨頭紛紛將數千億美元押注人工智能(AI)基礎設施的2026年，微軟(MSFT.US)憑藉一份全面超出預期的第三財季財報，向市場傳遞了一個清晰的信號：AI需求已不再是問題，大規模資本開支正逐步轉化為實打實的營收。

儘管其高達1900億美元的年度資本支出計劃仍令部分投資者心存顧慮，但越來越多的分析師認為，這一風險在很大程度上已被持續低迷的股價所消化，當前的估值水平為長線投資者提供了一個頗具吸引力的切入點。

Azure引擎轟鳴，AI變現能力成定心丸

財報數據顯示，微軟當季營收達到829億美元，同比增長18%;營業利潤增長20%，調整後每股收益增長21%，達到4.27美元。對於一家市值已超過3萬億美元的公司而言，這絕非普通成熟軟件企業的增長速度。這些數字表明，微軟仍處於高速複利增長階段，絕非逐漸走向過時的傳統軟件廠商。

微軟雲業務收入達到545億美元，同比增長29%，其中作為核心增長引擎的Azure和其他雲服務營收同比增長40%(按固定匯率計算為39%)，增速不僅穩固在高位，也超出了市場的普遍預期。管理層表示，無論是從工作負載、客户羣體還是地域分佈來看，需求都持續超過可用容量。更令人矚目的是，微軟的AI業務的年化收入運轉率已突破370億美元，同比激增123%，用實打實的營收數字迴應了外界對於AI商業化前景的質疑。

剩餘履約義務(RPO)達到6270億美元，同比增長99%，其中約25%預計將在未來12個月內確認為收入。這為微軟提供了良好的收入能見度，儘管這一數據需要謹慎解讀——與OpenAI相關的承諾會影響整體增速，若剔除OpenAI因素，商業RPO增速要低得多。但無論如何，需求端似乎已沒有太多疑問。

這一強勁表現獲得了華爾街的廣泛認可。財報發佈後，奧本海默重申了對微軟股票的“跑贏大盤”評級。TD Cowen的分析師在近期與微軟投資者關係負責人會面後，也維持了“買入”評級和540美元的目標價，並特別強調了Azure的增長前景。摩根士丹利在此前的前瞻報告中便表達了對Azure維持高增長區間的信心，認為其渠道調查、GPU供應改善及首席信息官調查數據均釋放出積極信號。

Copilot業務走向台前，企業部署加速打消疑慮

長久以來，相較於Azure的耀眼表現，微軟面向生產力工具的AI助手Copilot的商業化進程一直是市場的疑慮所在。然而，本季度的數據有力地迴應了這一關切。微軟365 Copilot的付費席位數已突破2000萬大關，同比激增250%，創下推出以來的最快增速。擁有超過5萬個Copilot席位的客户數量同比增長了四倍;埃森哲(ACN.US)目前已擁有超過74萬個席位，包括拜耳(BAYRY.US)、強生(JNJ.US)、羅氏(RHHBY.US)和梅賽德斯(MBGYY.US)在內的多家全球巨頭，均已承諾部署超9萬個席位。

更關鍵的是，用户的使用頻率和深度顯著提升。Copilot每用户查詢量環比增長近20%，管理層表示，周度Copilot的活躍度已與其目標持平。儘管微軟尚未披露產品級別的Copilot全部盈利情況，但無論如何，更廣泛的趨勢正朝着生產、編程、安全及商業應用領域的“訂閲席位 + 按量消耗”混合模式演進。基礎訂閲為微軟帶來可預測的收入，而基於使用量的定價則使其能夠從更高強度的AI負載中獲利。GitHub Copilot已率先朝這一方向邁進。隨着時間的推移，更多微軟AI產品可能會沿襲這一模式。

瑞銀分析師在近期的一份報告中指出，儘管維持對微軟的“買入”評級，但承認“要讓這隻股票真正獲得更高的估值，圍繞M365/Copilot的市場前景需要改善”。本季度企業端強勁的採購意願和快速落地，恰好為打破這一僵局提供了關鍵註腳。

1900億資本開支：是豪賭，更是需求驅動的理性佈局

AI的增長既是風險，也是機遇。更高的使用量意味着更大的收入潛力，但也需要更多的GPU、CPU、存儲及數據中心容量。每Token成本、資源利用率和定價紀律，正成為微軟投資邏輯中比早期軟件訂閲週期更為關鍵的因素。

微軟在第三財季的資本開支為319億美元，其中約三分之二投向短期資產(主要是GPU和CPU)，反映出AI基礎設施建設中很大一部分投入到了使用壽命較短、更新週期快、折舊壓力大的資產中。

經營活動現金流為467億美元，同比增長26%;自由現金流為158億美元。微軟依然是現金生成能力極強的公司，但基礎設施支出正佔用經營現金流的更大份額。管理層預計第四財季資本開支將超過400億美元，並預計2026日曆年的資本開支約為1900億美元，其中約250億美元的增量直接源於硬件組件的價格上漲。

這些數字在市場上引發了複雜的情緒，晨星分析師在財報後直言：“谷歌(GOOGL.US)已贏得了鉅額AI支出的權利，但微軟還沒有。”

不過，與部分投資者的擔憂形成對照的是，微軟管理層給出的解釋展現了清晰的商業邏輯：Azure的需求持續超越其可用算力容量，新增的每一份基礎設施幾乎都可以迅速轉化為收入，而非閒置資產。

微軟還在提升建設效率。管理層表示，自年初以來，其最大區域中新增GPU的“到貨至上線”時間縮短了近20%。最常用的Copilot模型的推理吞吐量提升了40%。Maia 200芯片已在愛荷華州和亞利桑那州投入使用，據稱其每美元Token數比微軟現有硬件中最新的硅芯片提升了30%以上。這雖然並未消除資本開支的風險，但支出看起來是由需求驅動，而非投機行為。

高盛對微軟的資本開支邏輯就持有積極看法，其此前分析指出，微軟的算力分配有着明確規劃，約70%用於推理及Azure工作負載，30%投向Copilot及內部研發，且新增GPU的分配正趨向更均衡，這使得投資的確定性有所增強。高盛甚至因此將微軟目標價上調至610美元。

相對估值優勢顯現，風險回報比獲重估

從絕對值看，微軟並不便宜，但如果與谷歌相比，其估值就顯得相當合理。谷歌可能是最接近的綜合可比公司，因為兩家公司都兼具高利潤的核心業務與激進的AI及雲基礎設施投資。然而，過去一年間，谷歌股價飆升逾120%，而微軟則下跌近8%，兩者分化的走勢與其基本面表現並不匹配。

如果微軟估值明顯更高或運營表現更弱，這種差距還容易理解。但根據Seeking Alpha的同業對比數據，微軟在FY1非GAAP市盈率、FY2市盈率、FY3市盈率、遠期EV/EBITDA以及市現率等方面均低於谷歌。收入增速大致相當，而微軟的利潤率水平更優——微軟的EBIT利潤率約為46.8%，谷歌約為32.7%;EBITDA利潤率也遠高於谷歌。

Trefis在4月的報告也量化了這一差距：以滾動市盈率衡量，微軟為23倍，而Alphabet則高達29倍。考慮到微軟擁有更強的利潤率結構——其EBIT利潤率高達46.8%，遠高於Alphabet約32.7%的水平——這種估值折扣似乎難以從基本面得到充分解釋。

對於微軟利潤率的擔憂主要集中在其雲業務毛利率的下滑趨勢上。本季度，受AI基礎設施投入和AI產品使用量增加的影響，公司整體毛利率及雲業務毛利率均出現同比下降，分別為68%和66%，管理層給出的下一季度雲業務毛利率指引也指向約64%的水平，如果這種下滑持續至下一季度，可能會被視為某種警示信號。

不過，得益於有效的運營成本控制和人員優化(員工人數同比下降)，微軟整體營業利潤增長20%，營業利潤率微增至46%，並且，管理層預計2026全財年的營業利潤率仍將同比提升約1個百分點。

儘管AI領域的資本開支競賽仍將是籠罩在科技巨頭頭頂的長期議題，且毛利率的短期承壓不容忽視，但對於微軟而言，其AI投入正展現出從需求確認到收入兑現的閉環。當Azure依舊轟鳴向前、Copilot加速落地、而相對估值優勢已開始顯現時，市場或許正在為這家軟件巨頭重新定價。正如部分多頭分析師所言，在經歷了漫長的股價盤整與相對低估後，AI資本開支的風險，可能已經不再是一個需要過度恐慌的變量。