芝商所

芝加哥期权交易所

智通財經APP獲悉，自5月29日CFTC正式批准受監管交易所上市比特幣永續期貨(Perpetual Futures)以來，美國主要傳統交易所股價連續大幅下挫，芝加哥期權交易所(CBOE.US)本週累計跌幅已超過17%，芝加哥商品交易所(CME.US)跌幅逼近9%，雙雙劍指2020年以來最大單週跌幅。這場拋售的背後，是華爾街投資者對一種新型金融工具可能從根本上顛覆傳統交易所商業模式的深度擔憂——而事態的發展速度，遠遠超出了市場的預期。

恐慌蔓延：百億市值蒸發，投資者“先開槍，後提問”

6月2日(週二)，一場拋售風暴席捲交易所板塊。根據市場數據顯示，芝加哥期權交易所盤中一度暴跌超過9%，最終收跌8.44%至275.59美元，成交量達800萬股，遠超其50日平均成交量250萬股，顯示機構出逃跡象極為明顯。芝加哥商品交易所當日下跌2.80%至250.53美元，錄得連續第六個交易日下跌。洲際交易所(ICE.US)下跌1.78%至142.38美元，納斯達克公司(NDAQ.US)下跌5.28%至87.91美元。

這意味着，在短短三個交易日內，CME和Cboe的市值合計蒸發超過百億美元。而這一切的導火索，僅僅是一份CFTC的政策聲明。

投資機構TD Cowen在其研究報告中直言，CFTC的批准“可能在零售市場製造更多競爭，並可能壓制部分交易所的估值倍數，CBOE面臨的風險最高，CME和ICE緊隨其後”。自由資本市場首席市場策略師Jay Woods則形容投資者目前是在 “先開槍，後提問” ，並認為“當前市場反應顯然過度”。

監管突破：60萬億美元的市場生變

這場恐慌的根源，在於一個長期被擋在美國監管門外的龐大市場——永續期貨。永續期貨是一種沒有到期日的衍生品合約，交易者可通過資金費率機制無限期持有頭寸，並利用高槓杆(最高可達40至50倍)對資產價格進行方向性押注。與傳統期貨不同，永續合約沒有交割日、無需展期，交易機制高度簡潔，自2016年由BitMEX率先推出以來，已成為全球加密衍生品市場的主導工具。據CoinGecko數據，2025年全球永續期貨年交易量已達約92.9萬億美元，永續合約佔全球加密衍生品交易量約75%，是當今全球交易量最大的金融資產類別之一。

然而，這一巨大市場長期以來幾乎完全遊離於美國監管體系之外，主要集中於Binance、OKX等離岸中心化交易所及Hyperliquid等去中心化平台。據CoinGecko 2026年最新報告，2026年前四個月，幣安佔據全球永續期貨市場33%的份額，OKX持有15%，兩者合計控制近半壁江山。

5月29日，CFTC正式發佈政策聲明，批准Kalshi(一家此前以預測市場聞名的平台)在受監管交易所上線比特幣永續期貨合約(BTCPERP)，並同步向Coinbase發出“不採取執法行動函”，允許美國客户通過境外平台使用海外永續合約與期權等衍生品交易服務。CFTC主席Mike Selig稱此舉為實現“特朗普總統將美國確立為全球加密貨幣中心目標的重要一步”，標誌着美國首次將這一交易量最大的加密衍生品納入聯邦監管範疇。

CFTC在政策聲明中同時明確，鑑於永續合約的條款往往因底層參考資產的不同而存在差異，對於比特幣以外的永續期貨將採取逐案審查方式。這意味着，比特幣只是第一塊多米諾骨牌。

Kalshi的野心：從預測市場到全品類衍生品交易所

在這場監管博弈中，Kalshi正試圖上演一場從“邊緣玩家”到“核心競爭者”的華麗轉身。這家此前以預測事件結果而聞名的平台，如今已估值220億美元，並明確將自身定位為全品類衍生品交易所。Kalshi首席執行官Tarek Mansour將永續期貨描述為“全球市場中最重要金融創新之一”，並將此次獲批視為“將美國投資者納入受監管永續期貨市場”的歷史性突破。

市場的恐慌並非杞人憂天。就在比特幣永續合約獲批後的第一個工作日(6月1日)，Kalshi即以“自我認證”方式向CFTC提交了涵蓋以太坊、XRP、Solana、狗狗幣、Chainlink等12種主流加密資產的山寨幣永續期貨上市申請。該申請採用了與比特幣合約相同的流程框架，但需接受CFTC的逐案獨立審查，意味着這些產品將分批上市，時間表存在不確定性。

更令傳統交易所警覺的是，Mansour週一在接受採訪時明確釋放了“跨資產擴張”信號：“Kalshi首先推出比特幣永續期貨，然後我們將以此為基礎進行擴展。”他指出，永續期貨的年交易量超過90萬億美元，是全球最大的資產類別之一，而由於監管障礙，美國投資者多年來被完全排除在這一市場之外。

這一信號直接擊中了傳統交易所最敏感的神經。巴克萊分析師Ben Budish在週二報告中一針見血地指出：“最令人擔憂的是，永續期貨可能會進入股票產品市場，並有可能取代CME和CBOE的標普500相關產品。”

TD Cowen分析師Bill Katz則提出了更具體的時間預期：“問題在於，永續期貨多快能被批准進入其他資產類別，比如股票和商品。”

分析師觀點撕裂

面對這場突如其來的拋售，華爾街分析師的判斷出現了罕見的顯著分歧。

看空方以TD Cowen為代表，認為CFTC的批准“可能在零售市場製造更多競爭”，並率先下調了Cboe的估值預期。投行Benchmark在此前的季前報告中也已指出，隨着Kalshi和Coinbase等新入場者挑戰傳統交易所，估值倍數面臨重估壓力。

看多方則認為，市場恐慌情緒被過度放大。RBC Capital分析師Ashish Sabadra直言“競爭風險是可以管理的”。他指出了三個核心邏輯：其一，永續期貨與傳統交易所產品之間存在“根本性差異”，清算機構可能對永續期貨設置槓桿限制以降低風險;其二，機構投資者對永續期貨的興趣目前仍然“非常有限”，而CME的機構化商業模式具有天然防禦優勢;其三，CME現有的標普道瓊斯指數許可在新CFTC框架下將覆蓋永續期貨產品，這意味着CME已為可能的競爭做好了防禦性安排。

Raymond James分析師Patrick O'Shaughnessy的觀點同樣具有代表性：“永續合約並非為對衝而設計，而是面向零售投機者的工具。因此，很難想象永續期貨會取代CME和ICE現有的流動性與交易體量。”

Piper Sandler的分析師Patrick Moley則在更早的報告中對永續期貨的實際威脅提供了定量判斷：Hyperliquid等去中心化永續平台目前的總交易量“不到ICE和CME標普500及原油產品交易量的1%”——這組數據表明，即使在加密衍生品市場增長最快的領域，離岸平台的規模與傳統交易所相比仍相去甚遠。

Robinhood首席執行官Vlad Tenev週二在接受採訪時也表達了對永續合約在美國推出“極具吸引力”的看法，認為美國交易者應能直接使用這類產品，而無需通過VPN繞過監管接入不受監管的平台。

監管套利的終結與新的競爭戰線

這場監管風暴背後，一個更深遠的產業邏輯正在浮現——數萬億美元的離岸永續期貨交易量，正在被監管機構一步步拉回美國本土。

CFTC此次動作的直接推手，是去中心化交易所Hyperliquid的爆炸式增長。這家總部位於新加坡、員工不足十人的平台，2025年營收約為9.6億美元，其石油永續合約在伊朗戰爭爆發初期週末交易量急劇飆升，暴露了傳統市場的結構性缺口。Hyperliquid的去中心化永續合約未平倉合約(OI)份額已從2025年初的3.6%攀升至13.5%，近乎四倍增長，以每筆零售交易撬動現貨ETF數倍的槓桿，完成了對傳統金融速度與成本的降維打擊。

Kalshi的策略正是試圖將這部分交易量導入合規的本土場所，利用永續期貨的槓桿、深度流動性和無到期日的24/7架構——這些特徵歷來讓活動更多集中在離岸。事實上，就在Kalshi遞交山寨幣申請的同時，Kraken也宣佈計劃在30天內通過Bitnomial交易所推出CFTC監管的永續合約，產品覆蓋BTC、ETH、SOL、XRP等主要數字資產，直接與Kalshi展開正面競爭。

傳統交易所同樣坐不住了。ICE上週已宣佈將與OKX合作，在歐洲和亞洲推出石油永續期貨合約。CME也於近期推動比特幣期貨和期權交易實現全天候運行，並推出了24/7 XRP期貨與期權交易，延續其去年收購CryptoFacilities以來的加密衍生品全域佈局。

不過，永續期貨從加密資產向股票等傳統資產的實質性跨越，仍面臨多重障礙。CFTC在其政策聲明中已明確指出：“由於基礎市場之間存在固有差異，切換到全天候24/7交易和清算目前可能並不適合所有資產類別。”這一表述意味着，即使是CFTC自身也認為永續期貨的擴展範圍存在客觀限制。