黑石集团

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智通財經APP獲悉，全球最大規模另類資產管理機構之一黑石集團(BX.US)首次限制其旗艦私募信貸基金的贖回，此前投資者們曾強力尋求贖回高達10%的股份。該私募信貸基金也成為最新一家在投資者持續撤離之際限制提款的此類基金。這一私募信貸最新消息對今年以來席捲金融市場的“私募信貸風暴”而言可謂屬於偏消極且暗示私募信貸行業邊際惡化的悲觀信號，主要因為BCRED的規模不是小型基金，而是黑石最具代表性的旗艦私募信貸產品之一。

值得注意的是，在黑石採取限贖措施之前，瑞士另類資管巨頭Partners Group已引發市場震動。該公司早前宣佈限制旗下規模86億美元的常青型私募股權基金Global Value SICAV的投資者贖回規模。由於投資者贖回申請比例達到基金淨資產值的9.8%，公司決定將贖回比例限制在5%。消息公佈後，Partners Group股價週三一度暴跌逾16%，並拖累黑石、KKR(KKR.US)、Blue Owl Capital(OWL.US)、Ares Management(ARES.US)以及凱雷(CG.US)等另類資管股集體承壓。不過相關個股週四出現反彈。

如今，隨着黑石旗下旗艦產品BCRED也加入限制贖回的行列，市場對於私募信貸行業流動性風險的擔憂再度升温。

根據週四提交的文件，BCRED將僅滿足投資者5%的贖回申請，而投資者此前申請贖回比例約為10%。按基金規模計算，本輪贖回申請金額約44億美元。

BCRED全稱為Blackstone Private Credit Fund，是黑石旗下最重要的私募信貸平台之一，也是面向財富管理渠道和合格投資者的非上市BDC(商業發展公司)型產品，主要投資於大型企業的浮息優先擔保貸款。黑石長期將其定位為面向追求穩定收益投資者的旗艦私募信貸產品。

事實上，上一季度BCRED也曾遭遇創紀錄贖回壓力，當時投資者申請贖回比例達到7.9%，同樣超過基金通常5%的季度贖回上限。不過彼時黑石選擇擴大回購規模，並聯合員工投入約4億美元自有資金，最終滿足了全部贖回需求。

而此次情況則截然不同。面對接近10%的贖回申請，黑石並未進一步提高回購比例，也未動用額外資本補足缺口，而是嚴格按照5%的季度上限執行比例限制。這意味着BCRED首次真正意義上啓動限贖機制，成為最新一家因贖回壓力而限制投資者提款的頭部私募信貸基金。

與此同時，贖回壓力正在整個另類資產行業持續擴散。

今年2月，美國另類資管公司Blue Owl率先對旗下一隻規模16億美元的私募信貸基金實施永久性贖回限制。隨後，黑石旗下規模約820億美元的旗艦私募信貸基金BCRED、貝萊德旗下規模260億美元的HPS企業信貸基金以及Cliffwater管理的私募信貸產品均先後觸及贖回上限。

據市場機構預測，部分私募信貸基金二季度收到的贖回申請比例甚至可能達到淨資產值的15%至53%。

而在私募信貸之外，贖回壓力也開始向私募股權領域擴散。Partners Group首席執行官David Layton表示，原本主要集中於私募信貸領域的資金流出壓力，如今已開始蔓延至其他另類資產類別。

流動性錯配：私募信貸的核心隱憂

當前市場最擔憂的問題，並非單個基金限制贖回本身，而是私募信貸行業長期存在的流動性錯配問題。

私募信貸基金的底層資產大多是3至7年期限的非流動性企業貸款，但產品設計卻通常允許投資者按季度贖回資金。這種模式在市場環境穩定時期運轉良好，因為新增資金流入足以覆蓋零散贖回需求。

然而，當市場情緒惡化、投資者集中撤離時，問題開始暴露。

今年一季度，管理規模約3000億美元的私募信貸基金整體僅滿足了略高於一半的贖回請求，大量投資者被迫等待下一贖回窗口。

對於私募信貸行業而言，所謂的“半流動性”本質上是一種建立在市場信心基礎上的流動性安排。當越來越多投資者同時涌向出口時，贖回機制便會從緩衝器變成壓力放大器。

AI衝擊與資產質量擔憂

資金端的贖回潮背後，資產端質量惡化同樣成為市場關注焦點。

軟件行業長期以來是私募信貸最重要的風險敞口之一，佔整體配置比例超過40%。而今年以來，由Anthropic等AI公司推動的AI智能體浪潮持續升温，市場對於傳統軟件企業商業模式受到衝擊的擔憂明顯加劇。

AI技術近乎零邊際成本的自動化能力，正在削弱部分SaaS軟件企業的產品壁壘與盈利能力，並對其高毛利率和客户續費率構成挑戰。

摩根士丹利此前警告稱，在極端情景下，私募信貸市場違約率可能升至8%左右。

與此同時，為緩解現金流壓力，越來越多借款企業開始採用PIK(實物付息)模式，即將利息計入本金延期支付。這種被市場稱為“紙面收益”的安排，往往被視為信用風險上升的預警信號。

市場人士普遍認為，今年2月以來AI主題引發的軟件板塊劇烈重估並非本輪私募信貸風暴的起點，卻成為推動風險情緒快速擴散的重要催化劑。

事實上，更早的導火索來自First Brands和Tricolor等企業貸款違約事件。這些案例重新喚起市場對於私募信貸行業估值不透明、信用質量下滑以及流動性錯配等問題的擔憂。

行業危機還是系統性風險？

隨着贖回壓力不斷升温，華爾街對於私募信貸行業的分歧也愈發明顯。

摩根大通首席執行官傑米·戴蒙曾將私募信貸領域的問題公司形容為“信貸蟑螂”，並多次警告行業部分參與者正在承擔過高風險。

橡樹資本聯合創始人霍華德·馬克斯也表示，過去十年的高速擴張導致行業整體專業性下降，一些領域已經出現明顯裂痕，而市場可能低估了這些問題的嚴重程度。

與此同時，華爾街已經開始圍繞私募信貸產品設計信用違約互換(CDS)等做空工具，美聯儲、美國財政部以及金融穩定理事會(FSB)也開始持續關注行業風險。

不過，也有不少機構認為當前市場擔憂被過度放大。

布魯克菲爾德首席執行官布魯斯·弗拉特此前表示，目前私募信貸市場面臨的情況“絕對不是2008年金融危機”。

金融信息服務機構Debtwire也指出，私募信貸行業的信息透明度較低，容易導致市場用最悲觀的假設填補信息空白。雖然過去幾年行業出現明顯擴張和部分非理性繁榮現象，但當前市場規模和系統重要性仍遠低於2008年金融危機前的美國房地產市場。

儘管多數觀點認為私募信貸風險目前仍侷限於行業層面，演變為系統性金融危機的概率相對較低，但隨着贖回壓力向頭部機構擴散、流動性錯配持續暴露以及AI帶來的信用風險重估，這場針對2.1萬億美元私募信貸市場的壓力測試顯然仍在持續。