智通財經APP獲悉，中金髮布研報稱，“去美元化”仍是大勢所趨：由於美國政府債務持續攀升，侵蝕美債“安全資產”共識，美元外儲佔比短期企穩並不意味着長期趨勢發生變化。儲備貨幣地位下降往往始於少數國家減持，隨後逐步擴散至多數國家減持，外儲份額在波動中保持下行趨勢。股票是信息敏感型資產，政府債券是信息不敏感型資產，兩種資產特性具有本質區別，因此美股難以替代美債承擔儲備資產功能。AI革命的產業趨勢與債務影響具有較大變數，且存在“逆巴拉薩—薩繆爾森”效應，未必能夠強化美元的國際貨幣地位。

中金主要觀點如下：

美元外儲佔比短期回升與長期趨勢下行並不矛盾

2025年，在全球已分配外匯儲備中，美元的份額由58.4%降至56.4%，但在2026年一季度回升至57.1%，似乎反映全球央行對美元的觀點發生較大調整。然而，剔除美元相較其他主要貨幣的匯率變動影響後，該行發現自2024年四季度以來，全球央行的美元外匯儲備佔比僅有小幅波動，並未逆轉此前持續下降的趨勢，但確實存在階段性放緩的跡象。拆分全球外儲結構，可見只有少數國家在減持美元儲備，多數國家並未明顯減持，部分觀點據此認為，由於美元外儲佔比下滑停滯，且只有少數國家減持美元，“去美元化”並不成立(Goldberg 和 Hannaoui，2024；Weiss，2025)。

該行持相反觀點，認為“去美元化”進程仍在繼續，階段性放緩與長期趨勢不矛盾。短期僅有部分國家減持美元儲備，反而符合歷史規律。在英鎊儲備地位下降的過程中，英鎊外儲份額下降同樣從少數國家率先調整開始。

一戰前，英鎊在已知官方外匯儲備中的份額由1899年的64%降至48%，這主要由俄羅斯、意大利、希臘等少數國家增持法郎推動，對應法郎外儲份額上升至31%(Lindert，1969)。此後英鎊外儲餘額雖於1924—1926年被美元超過，但由於最大外儲持有國法國在1926—1927年大量積累英鎊，反而又讓英鎊外儲佔比回升，重新超過美元。直至1929年起，法國將英鎊儲備兑換為黃金，英鎊外儲佔比再次下滑，到1931年其他金本位國家也開始出售英鎊，英鎊的減持才由個別大額持有國逐步擴散至更多國家(Eichengreen 和 Flandreau，2009)。

可見，“去英鎊化”自1899年起持續了約30年，才從個別國家擴散到多數國家，期間英鎊的外儲佔比也有回升的時候。因此，僅憑去美元化的國家數量較少，或是觀測到短期美元儲備變化停滯，均不足以反駁長期去美元化趨勢。

事實上，“去美元化”與美元儲備佔比下行，背後反映美元霸權的“錨”正在動搖，扭轉趨勢的門檻很高。美元的國際儲備貨幣地位源自美元霸權的“雙錨”：“法理之錨”來自美國國家信用，由經濟實力和公共制度支撐；“功能之錨”來自廣闊、深厚且高效的美元資產市場。這支撐着官方外匯儲備的兩項基本要求：既要追求信用質量，即要求儲備資產能夠長期保值並在危機中保值甚至升值，表現為“安全資產”(Brunnermeier 等，2024)；又要追求流動性，即要求資產能夠隨時變現，用於對外支付和市場干預。美債兼具較高信用質量和市場流動性，因而成為承載美元外儲的主要資產。

然而，由於近年來美債規模持續擴張，美元儲備資產的表現出現分化：美元和短期美債仍具有較強的類現金屬性，可以滿足交易、結算、融資和抵押需求，走勢相對較好；但長期美債的走勢偏弱，在“對等關税”頒佈、格陵蘭事件、美伊衝突等危機爆發時反而下跌。“美元武器化”進一步提高了外國官方機構持有長期美債的風險，驅使其轉向黃金等其他儲備資產(Arslanalp 等，2023)。2020年以來，中長期美債的便利收益明顯下降並轉為負值，但美元本身的便利收益卻沒有同步收縮(Du 等，2025)。這表明，全球投資者仍需要美元流動性並願為此支付溢價，但他們不再同等認可長期美債的儲值能力。

這一分化會讓美元儲備資產配置從避險配置轉變為流動性配置：各國雖選擇繼續保有較大規模的美元儲備資產，但同時降低長期美債在儲備中的權重。此外，2026年初美元外儲份額回升還受到匯率估值和資產配置變化的影響，更多反映短期波動，尚不足以證明長期美債的儲備吸引力已經恢復。美債規模擴張與美元武器化陰影猶在，美元外儲份額長期下降趨勢也就不會改變。

美股難以替代美債的儲備資產地位

過去幾年美股表現優異，標普500指數持續上漲並屢創新高，風險溢價持續走低至近乎為零。部分觀點認為，美股可以部分替代美債，繼續支撐美元儲備資產需求：美國擁有全球規模最大、流動性較高且長期回報較好的股票市場，外國官方機構可以減配美債、增配美股和公司債，由美國企業證券繼續承接美元儲備需求。從數據上看，外國官方投資者持續購入美股，似乎支持這一看法。美國財政部TIC數據顯示，2025年5月至2026年4月，外國官方機構淨買入美國股票1209億美元和公司債493億美元，同時淨賣出長期美債175億美元和機構債333億美元。

該行認為，美股作為風險資產，難以替代美債在全球外匯儲備中的安全資產角色。Holmström(2015)指出，股票依賴持續的信息生產和價格發現，屬於信息敏感型資產。而安全資產需要保持較高的信用質量和市場流動性，並在風險上升時維持價值。這就意味着安全資產必須是信息不敏感資產，在經濟與金融市場發生危機時波動較小，以便官方機構隨時用於對外支付和匯率干預，承擔儲備資產功能。從歷史經驗看，危機時股票回撤幅度明顯高於政府債券。Baele 等(2020)回顧23個國家的資產歷史數據發現，金融危機發生時，政府債券相對股票平均取得2.7%的超額回報。2025年4月貿易政策衝擊後，美股、美債和美元一度同時下跌；美股隨風險偏好下降而遭到拋售，沒有表現出危機期間的保值能力(Shin 等，2025)，也就難以替代成為安全資產。

回顧歷史，日元的經驗説明，由股票高回報吸引來的貨幣需求，難以穿越技術和資產價格週期。20世紀80年代，日本電子產業競爭力增強，國際資金流入推動股市估值上升，日元在全球外儲中的份額也持續提高。1988年日本股市市盈率約32.6倍，已超過實際利率和盈利增長所能解釋的範圍(French 和 Poterba，1991)。1990年起日本股市長期下跌，日元外儲份額也於1991年升至約9%的峯值，隨後在日本經濟和金融體系長期低迷的背景下持續回落，到2003年已降至3.9%(Eichengreen 和 Mathieson，2000；Park 和 Shin，2012)。可見，股票價格終究要取決於技術前景和企業盈利，一旦回報優勢消失，國際資金便會重新配置。儘管風險資產可以階段性擴大一種貨幣的國際需求，但難以長期支撐其儲備貨幣地位。

此外，部分外國官方機構增配美股，本質上仍是對相對收益的追逐。2025年，全球主要經濟體股市普遍跑贏美股，2026年上半年，韓國和日本股市階段性跑贏美股。這説明即使在AI革命大背景下，高回報資產會隨盈利週期和產業趨勢在不同市場間輪動，不會永遠集中於美股市場。對主權財富基金、穩定基金及央行收益增強賬户而言，資金可以因美股回報較高而流入，也會在其他市場相對回報改善時重新配置。此類收益驅動的官方資金流入缺乏穩定性，難以形成央行核心外儲所需的持續美元需求。

“AI美元”難以扭轉“去美元化”

如果美債的“安全資產”共識動搖，美股又無法替代美債承擔官方儲備功能，那麼是否還存在其他力量，能夠扭轉“去美元化”趨勢?近期市場確實出現一種新觀點，認為AI革命將鞏固美元儲備貨幣地位，其主要邏輯在於，美國及其盟友企業控制着先進芯片、雲服務和算力基礎設施的部分關鍵節點，可讓相關跨境交易主要以美元計價。部分觀點認為可據此形成類似“石油美元”的“AI美元”，增加美元需求，支撐美元儲備(Ong，2026)。出於以下原因，該行認為上述論斷同樣難以成立：

首先，算力與石油的供給特徵顯著不同，難以形成類似石油的長期不可替代性。石油是全球經濟普遍需要的自然資源，產地分佈和運輸條件難以在短期內改變，故在石油產銷環節易形成自然壟斷；而模型、芯片和算力服務則會隨技術進步和產業競爭不斷出現替代品，美國未必能長期維持領先並壟斷。

2025年美國私人AI投資達到2859億美元，明顯高於中國的124億美元，但資本投入差距並未轉化為同等幅度的模型能力差距(Stanford HAI，2026)：2026年7月，中國AI大模型公司月之暗面發佈的開源大模型 Kimi K3在Arena代碼榜升至第一，並在若干編程和智能體評測中接近或超過美國頭部閉源模型(Arena，2026；Moonshot AI，2026)。OpenRouter 數據顯示，2025年美國模型一度貢獻約四分之三的平台token；截至2026年6月14日，中國模型的周度token佔比已升至55%，超過美國模型的43%(OpenRouter，2026)。

其次，AI帶來的美國生產率提升未必支撐美元，反而可能通過“逆巴拉薩—薩繆爾森”效應壓低美元。Cerutti 等(2025)認為，如果AI帶來的生產率改善主要發生在教育、醫療等非貿易部門，非貿易部門價格相對貿易部門價格下降，導致美國整體價格水平相對海外降低，使得美元實際有效匯率反而下降。這與傳統巴拉薩—薩繆爾森效應的方向相反。美元一旦進入持續貶值通道，外儲份額也會承壓：匯率估值會直接壓低美元資產在全球外儲中的佔比，幣值走弱也會削弱美元的儲值吸引力，推動央行降低美元配置(Chinn 和 Frankel，2007；Eichengreen 等，2014)。因此，AI並不天然強化美元；若其結果是美元趨勢性貶值，反而會加快美元外儲份額下行。

最後，AI對美國長期償債能力的影響具有高度不確定性。一方面，如果AI顯著提高全要素生產率，推動潛在經濟增速、企業利潤和税基持續上升，無疑有利於改善美國的債務可持續性；但另一方面，美國債務負擔本身也在繼續上升。美國國會預算辦公室(CBO)預計，公眾持有的聯邦債務佔GDP的比重將由2026年的101%升至2036年的120%，同期聯邦財政赤字將由1.9萬億美元擴大至3.1萬億美元。因此，AI帶來的增長和財政收入增量能否趕上乃至逆轉債務積累趨勢，目前尚難判斷。

與此同時，AI對就業結構和收入分配的影響，也可能要求財政政策作出較大幅度的結構性調整。政府可能需要對AI相關資本收益、超額利潤及高收入羣體增加徵税，同時擴大對失業羣體、受衝擊行業以及勞動力轉型的支持。若新增税收能夠覆蓋相關支出，AI轉型可能有助於改善財政狀況；但若徵税不足、補貼和社會保障支出增長較快，也可能在一定時期內擴大財政赤字。

由此看，AI對美國償債能力的最終影響仍不確定，取決於生產率提升、技術擴散、收入分配和財政政策調整等多重因素，當前尚不足以推斷美國財政可持續性和美元長期儲值能力必然改善，也難以據此判斷美元外儲份額的長期下降趨勢將被扭轉。因此，AI產業優勢可以延續美元在交易和投資環節的影響力，但難以緩解市場對美元資產作為外匯儲備的中長期擔憂。

綜上所述，該行預計美元外儲份額長期下降和“去美元化”趨勢仍將持續。