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智通財經APP獲悉，中金公司發佈研報稱，當前AI債務風險更多體現為融資結構的變化(從內部轉向外部)，而非債務規模過大，或短期償債能力惡化。近期AI資產的調整更像是多重因素作用下的邏輯重估與板塊輪動。AI浪潮或未結束，但投資邏輯正從第一階段的“拼規模”轉向第二階段的“拼效率、拼回報”：雲廠商需要證明資本開支能夠帶來可持續的回報，芯片和存儲企業面臨超額利潤迴歸正常化，軟件、大模型和AI應用企業則將更多比拼成本控制、產品效率和商業化能力。長期來看，這將推動AI投資週期進入更加成熟的階段，有助於AI技術的可持續發展。

中金公司主要觀點如下：

隨着AI算力投資持續擴張，美國大型科技企業正由“輕資產、高現金流”模式逐步轉向“重資產、高資本開支”模式，債券融資規模快速增長，引發市場對AI債務可持續性的關注。為評估風險，本文引入明斯基金融不穩定假説作為分析框架。明斯基將企業融資模式劃分為對衝融資、投機融資與龐氏融資三類，從還本付息壓力角度，判斷債務週期所處的階段及潛在風險。

該行發現，雖然AI基建的主體——五大雲計算廠商——發債速度加快，但從償債能力來看，其經營現金流均能夠較好覆蓋債務本金與利息，還本付息壓力並不大。其中，微軟(MSFT.US)、谷歌(GOOGL.US)、Meta(META.US)和亞馬遜(AMZN.US)的經營現金流保障倍數仍處於全市場領先水平，甲骨文(ORCL.US)則明顯偏弱。不過，在扣除資本開支後，亞馬遜和甲骨文自由現金流已轉為負值，谷歌季度自由現金流也首次降至負值，表明隨着AI資本開支擴張，部分企業對外部融資的依賴正在上升。

進一步來看，五大雲廠商整體債務結構較為穩健。一方面，其債務期限普遍較長，債券平均剩餘久期約為9.3年，明顯高於美國企業債約5年的平均水平;短期債務佔總債務的比重平均僅為7.2%，遠低於標普500上市公司27.4%的平均水平，短期再融資壓力相對有限。另一方面，短期來看，五家雲廠商的債務平均有效利率低於當前市場利率，對利率上升的敏感性較低。此外，除甲骨文和亞馬遜外，其餘三家企業均持有規模可觀的現金儲備，具備較強的流動性緩衝能力。

整體來看，當前AI債務風險更多體現為融資結構的變化(從內部轉向外部)，而非債務規模過大，或短期償債能力惡化。基於明斯基框架，微軟和Meta仍屬於典型的對衝融資;谷歌和亞馬遜開始呈現由對衝融資向投機融資演化的跡象，但仍屬於早期階段;甲骨文則由於自由現金流持續承壓，淨現金儲備為負，財務脆弱性相對更高。

從宏觀層面看，美國家庭和企業部門槓桿率、還本付息率均處於歷史較低水平，銀行體系資本充足，金融機構槓桿率維持低位。此外，本輪AI投資更多依賴債券市場融資，而非銀行信貸擴張，風險主要由資本市場承擔，對銀行體系的外溢影響相對有限。由此，當前AI債務風險仍處於可控範圍，離真正意義上的“明斯基時刻”有較大距離。

該行認為，近期AI資產的調整更像是多重因素作用下的邏輯重估與板塊輪動。AI浪潮或未結束，但投資邏輯正從第一階段的“拼規模”轉向第二階段的“拼效率、拼回報”：雲廠商需要證明資本開支能夠帶來可持續的回報，芯片和存儲企業面臨超額利潤迴歸正常化，軟件、大模型和AI應用企業則將更多比拼成本控制、產品效率和商業化能力。長期來看，這將推動AI投資週期進入更加成熟的階段，有助於AI技術的可持續發展。