騰訊控股

中金發布研報稱，基于騰訊控股(00700)廣告和遊戲收入的快速增長，該行分別上調2025/2026年收入2%/4%至7,308/7,842億元，基本維持2025/2026年Non-IFRS淨利潤預測不變。維持“跑贏行業”評級，維持目標價600港元不變，對應19.9x/17.5x 2025e/2026e Non-IFRS P/E，有15%上行空間。當前股價交易于17.3x/15.2x 2025e/2026e Non-IFRS P/E。

中金主要觀點如下：

2025年1季度收入和Non-IFRS淨利潤均好于該行預期

騰訊1Q25收入同增13%至1,800億元，高于該行預期2.4%，高于市場預期2.5%，主要系遊戲、廣告收入超預期;Non-IFRS淨利潤同增22%至613億元，高于該行預期1%，高于市場預期3%，利潤端表現較好主要系多項業務毛利率超預期。

遊戲收入增速大幅超市場預期

公司1Q25遊戲收入同增24%至595億元，超該行預期7%，其中海外遊戲收入同增23%，《荒野亂鬥》、《部落沖突：皇室戰爭》《PUBG M》等遊戲表現強勁;國內遊戲收入同增24%，得益于《王者榮耀》《和平精英》《DNF M》《叁角洲行動》等遊戲驅動。公司長青遊戲基本盤依然穩固，且近年來受益于FPA(第一人稱動作)品類在國內市場規模迅速提升，該行預計2Q25遊戲收入同增17%，預計全年遊戲收入同增16%。

廣告略超預期，長期增長趨勢明確

公司1Q25廣告業務收入同增20%至319億元，高于該行預期4%，視頻號、小程序及微信搜一搜廣告等表現良好，其中視頻號廣告收入同比增長超60%，公司同時表示通過提升生成式AI能力，升級了廣告技術平台，如賦能廣告素材制作、數字人直播、提高推薦效果等。該行預計2Q25廣告收入同增17%。此外，1Q25金融和企業服務收入同增5%，其中該行測算金融科技收入同增3%(主要依賴貸款及理財)，商業支付收入仍同比小幅下滑;該行測算1Q25企業服務收入同增13%，其中雲計算與視頻號電商技術服務費均有貢獻。

多項業務毛利率同比顯著提升

1Q25公司毛利率同比提升3.2ppt，主要系VAS(高毛利的國內遊戲收入增速快)和FBS業務毛利率(企業服務與支付業務同時改善毛利)分別同比提升2.3ppt和4.7ppt。費用率方面，1Q25銷售費用率爲4.4%，同比下滑0.4ppt;管理費用率爲18.7%，同比提升3.1ppt，本季度存在海外附屬公司重組導致的40億元一次性股份酬金開支影響;由于毛利率整體表現較好，1Q25 Non-IFRS營業利潤同增18%，Non-IFRS淨利潤同增22%。CAPEX方面，公司1Q25投入資本開支275億元，同比增長91%。公司表示，當前高質量收入帶來的經營杠杆能有效消化AI投入成本;但同時，AI投入到具體商業化存在時滯(GPU折舊費用將先于AI商業化進展)，因此後續收入與營業利潤的同比增速的差距將縮小。股東回報方面，公司1Q25共回購171億港元股份(1Q25已完成全年回購計劃的21%)。

風險提示：監管風險;新遊上線不及預期;成本或費用率高于預期。