智通財經APP獲悉，申萬宏源發佈研報稱，2026年，美國通脹或呈現“前高後低”特徵。上半年爲關稅傳導 “最後一公里”，疊加減稅落地，若傳導率向70%靠近，通脹或展現更強“粘性”，下半年或是去通脹順風期。該行預測，假設關稅傳導率爲90%、70%、50%，2026年末核心PCE同比將分別爲2.8%、2.6%、2.5%。美聯儲貨幣政策與通脹風險相輔相成。如果美聯儲堅持數據依賴的模式，通脹風險或可控。2026年，美聯儲降息節奏或“後置”。上半年，美國宏觀經濟的特徵或爲增長有韌性、就業企穩、通脹磨頂，美聯儲或暫停降息；下半年，隨着去通脹的開始，美聯儲重啓降息，共計1-2次。

申萬宏源主要觀點如下：

“對等關稅”落地以來，美國再通脹的風險可控，至今尚未成爲貨幣政策和資本市場的主要矛盾。關稅的通脹效應爲何持續低於預期、會否成爲2026年“被低估”的風險？

一、對等關稅的“通脹效應”：這次爲何系統性低於預期？

2025年4月以來，美國通脹開始反彈，但讀數持續弱於預期。2025年，美國“再通脹”的動力主要來自於核心商品分項，而核心服務繼續延續降溫態勢。2025年12月，美國CPI同比僅爲2.7%，4月低點爲2.3%；環比角度來看，2025年4月以來，美國通脹環比多數弱於預期。

關稅的通脹效應有跡可循，但傳導路徑並非脈衝式的，而是階梯式的。從“超額”通脹及季節性來看，關稅的通脹效應有跡可循；但是，關稅的傳導路徑並非脈衝式的，Cavallo(2025)指出，關稅對美國CPI的推升幅度約爲0.65個百分點。近幾月以來，關稅傳導進度甚至有所停滯。

關稅傳導的階梯特徵與關稅稅率的路徑有關。截止到2025年10月，美國有效關稅稅率僅爲12.4%，低於15.7%的理論稅率。運輸時滯、搶進口因素一度阻礙有效稅率提升，但關稅豁免、進口國別轉換或限制稅率提升空間。剔除國別轉換因素後，有效稅率提升空間僅爲2個百分點。

二、關稅的“成本覈算”：企業轉嫁關稅的空間還有多大？

企業承擔更多關稅、而後逐步轉嫁到消費價格，是通脹壓力可控的一個解釋。該行估算，截止2025年9月，出口商、進口商和消費者分別承擔關稅成本的6%、37%、57%。4-8月，美國消費者僅承擔約1/3的關稅成本，海外出口商承擔的比例持續較小，後者符合關稅1.0的經驗。

對等關稅落地後，爲何企業先承擔更多關稅？一方面，關稅政策不確定性較高、美國經濟內需走弱是漲價核心掣肘；另一方面，2025年4-9月，美國企業囤積的“超額進口”使得漲價推遲。關稅1.0時期的歷史經驗也顯示，企業僅能“暫時性”阻礙漲價，通脹仍會“滯後”上行。

2025年四季度以來，企業轉嫁關稅的動能增強，2026年仍有“最後一公里”。“超額”進口已於2025年9月耗盡；2025年三季度，居民消費貢獻美國經濟增速56%，改善顯著；2026年上半年，居民退稅總額或增加30%，人均退稅規模或增加700-1000美元。

三、“再通脹”還會來嗎？“無風不起浪”，風險或在關稅之外

2026年，美國通脹或呈現“前高後低”特徵。上半年爲關稅傳導 “最後一公里”，疊加減稅落地，若傳導率向70%靠近，通脹或展現更強“粘性”，下半年或是去通脹順風期。該行預測，假設關稅傳導率爲90%、70%、50%，2026年末核心PCE同比將分別爲2.8%、2.6%、2.5%。

關稅之外，還存在哪些風險？上行風險爲週期、金屬通脹；下行風險爲生產率和IEEPA關稅裁決等。若美國經濟過熱，服務通脹“粘性”或增強。全球金屬價格飆漲，或通過PPI-CPI的渠道推升通脹；下行風險方面，主要關注AI推動生產率增速提升，以及關稅豁免、裁決落地等。

美聯儲貨幣政策與通脹風險相輔相成。如果美聯儲堅持數據依賴的模式，通脹風險或可控。2026年，美聯儲降息節奏或“後置”。上半年，美國宏觀經濟的特徵或爲增長有韌性、就業企穩、通脹磨頂，美聯儲或暫停降息；下半年，隨着去通脹的開始，美聯儲重啓降息，共計1-2次。

風險提示：地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲超預期轉“鷹”。