江南布衣

智通財經APP獲悉，華西證券發佈研報稱，維持江南布衣(03306)“買入”評級，FY26-28公司收入預測60.04/63.96/68.06億元，同比增長8.21%/6.53%/6.41%，歸母淨利潤預測9.71/10.40/11.15億元，同比增長8.72%/7.08%/7.24%，對應FY26-28年EPS預測爲1./1.9286/2.09元，26年2月26日公司收盤價20.08港元對應PE爲9.4/9.1/8.3X。

華西證券主要觀點如下：

事件概述

FY2026H1公司收入/淨利潤/經營活動現金流33.76/6.76/9.96億元，同比增長7.0%/11.9%/21.1%;上半財年政府補助爲5021.1萬元、剔除政府補助影響後的淨利潤爲6.26億元、同比增長15.5%。公司宣派中期股息每股0.52港元，股息率爲5.18%。

LESS恢復較快增長、速寫延續弱勢，線上加速增長

(1)分品牌來看，FY2026H1 JNBY/速寫/jnbyby JNBY/LESS/新興品牌收入分別爲18.60/3.89/4.95/3.94/2.37億元，同比增長5.7%/0.4%/4.1%/16.3%/22.4%，門店數量分別爲992/297/527/271/54家，同比增長3.3%/-6%/1.9%/4.6%/3.8%，店效分別爲187/131/94/145/440萬元，同比增長2.2%/6.5%/2.2%/10.7%/18.0%;男裝品牌速寫在低基數基礎上仍延續弱勢、關店調整，和行業情況基本一致，而女裝LESS則表現出開店和店效雙恢復態勢。

(2)分渠道來看，FY2026H1直營/經銷/線上收入分別爲11.80/14.42/7.53億元，同比增長5.7%/0.3%/25.1%，直營/經銷門店數分別爲512/1651家，同比增長4%/1%，FY2026H1直營店效/經銷單店出貨分別爲230/87萬元/半年，同比增長1.3%/-1.1%;根據公司披露，FY2026H1線下零售店鋪可比同店-2.2%。(3)截至2025年12月31日，會員所貢獻的零售額佔總額逾八成，同比持平;活躍會員賬戶數爲59萬個，同比增長9%;年購買超5000元的會員賬戶數逾34萬個，增長3%。

毛利率及歸母淨利率上升

毛利率及歸母淨利率上升1.4/0.9PCT，歸母淨利率增速低於毛利率主要由於管理費用率和所得稅費用率提升、財務收入下降。FY2026H1毛利率爲66.5%、同比提升1.4PCT(1)分品牌毛利率來看，主品牌毛利率穩健：JNBY/速寫/jnby by JNBY/LESS/新興品牌毛利率分別爲69.4%/67.5%/60.2%/70.5%/48.8%、同比提升1.8/2.0/1.8/1.7/-3.6PCT。(2)分渠道毛利率來看，直營/經銷/線上毛利率分別爲73.7%/61.0%/65.8%，同比提升0.1/2.0/1.6PCT;(3)2026H1歸母淨利率爲20.0%、同比上升0.9PCT。從費用率看，FY2026H1銷售/管理/財務費用率分別爲32.4%/9.2%/0.17%、同比增加0.1/0.6/-0.17PCT，管理費用提升主要由於產品設計和研發部門開支增加。其他收益/收入佔比提升0.47PCT，主要由於創業投資基金的公允價值變動收益增加，所得稅/收入同比提升0.2PCT。

存貨有所增長

FY2026H1末存貨爲10.2億元、同比增長9.4%，其中製成品、委託加工材料、原材料分別增加3.2%/-30.8%/9.5%，應收賬款爲2.20億元、基本持平，應收賬款週轉天數爲9天、同比減少1天。應付賬款爲3.08億元、同比增長29.2%，應付賬款週轉天數爲44天、同比減少12天。

未來展望

短期來看，公司年初以來流水持續較快增長，公司的成長品牌及新興品牌仍有較大開店空間，未來隨着大店佔比提升、多品牌集合店增加、低效直營店轉加盟、粉絲經濟帶動離店銷售等，店效仍有較大提升空間;中長期來看，粉絲粘性有望帶動公司毛利率穩中有升、規模效應帶動費用下降，有望帶動公司淨利率進一步增長。

風險提示

產品力不及預期可能會導致終端銷售效率、銷量、售罄率等不及預期;行業競爭加劇風險;新品牌增長不及預期風險;系統性風險。