銀河娛樂

智通財經APP獲悉，海通國際發佈研報稱，維持銀河娛樂(00027)“優於大市”評級。該行預計公司2026-2027年的淨收益爲52483/56712百萬港元，同比分別增長6.6%/8.1%，博彩毛收入爲52696/56856百萬港元，同比分別增長7.2%/7.9%，經調整EBITDA爲15067/16478百萬港元，經調整EBITDA利潤率爲28.7%/29.1%。參考可比公司估值，該行給予公司2026E 10x EV/EBITDA，對應市值爲2068.8億港元，對應股價爲47.3港元。

海通國際主要觀點如下：

銀河娛樂發佈25Q4業績

公司實現淨收益138.3港元，同比提升22.5%;經調整EBITDA達43.0億港元，同比提升32.7%，對應經調整EBITDA利潤率爲31.1%，同比提升2.4個百分點。整體來看，25Q4公司業績符合市場預期。

博彩收益同比增速近30%，帶動公司整體收益的增長

公司實現淨收益138.3港元，同比提升22.5%，環比提升13.7%。其中，博彩/非博彩業務(不含建築材料)分別貢獻113.6/17.4億港元，同比分別變動+28.4%/+3.8%，環比分別變動+17.1%/+0.5%，佔比分別爲82%/13%。按物業劃分，澳門銀河/澳門星際的淨收益分別爲117.7/12.8億港元，同比變動+28.8%/-1.1%，環比分別變動+16.7%/+1.0%，佔比分別爲85%/9%。

VIP業務強勢增長，受贏率及下注額提升所帶動

公司博彩毛收入達139.5億港元，同比提升26.5%，同比增速超行業水平(15%)，環比提升14%。其中，VIP/中場/老虎機的毛收入分別爲31.1/100.1/8.3億港元，同比分別變動+102.0%/+15.0%/+6.4%，環比分別變動+52.1%/+5.8%/+12.5%。該行認爲，公司博彩毛收入的提升主要受VIP淨贏率偏高所帶動，25Q4公司實際淨贏率爲5.14%，24Q4實際淨贏率爲3.0%，常態化淨贏率爲3.05%。

淨贏率偏高帶動經調整EBITDA利潤提升

公司的經調整EBITDA達43.0億港元，同比提升32.7%，環比提升28.6%，對應經調整EBITDA利潤率爲31.1%，同比提升2.4個百分點，環比提升3.6個百分點。其中，澳門銀河/澳門星際的經調整EBITDA分別爲40.2/3.6億港元，同比分別變動+41.4%/-1.9%，環比分別變動+31.0%/-3.5%，對應的經調整EBITDA利潤率分別爲34.1%/27.9%，同比分別變動+3.1/-0.2個百分點，環比分別變動+3.7/-1.3個百分點。25Q4，由於銀娛博彩業務淨贏率偏高，令經調整EBITDA增加約7.31億港元，淨贏率正常化後，經調整EBITDA爲35.7億港元，同比提升9%，環比提升7%。

市場份額同比環比均有所提升

公司25Q4的市場份額爲21.8%，較25Q3的20.2%提升1.6個百分點，較24Q4的19.8%提升2個百分點。

風險提示

宏觀經濟增長低於預期，澳門博彩監管政策趨嚴，海外博彩市場競爭加劇等。