農夫山泉

智通財經APP獲悉，光大證券發佈研報稱，農夫山泉(09633)2025年實現營業收入525.53億元，同比增長22.5%；歸母淨利潤158.68億元，同比增長30.9%。具體業務來看，各板塊營收均呈雙位數增長，去年下半年營收增長環比提速。其中，包裝飲用水營收92.66億元，同比增長24.9%，主要系公司豐富水產品規格，強化天然水源優勢，推動包裝水市佔率回升。該行認為，26年年初至今，公司經營良好，強品牌+硬供應鏈+優渠道+精產品護航長期發展。

研報主要內容如下：

事件：農夫山泉公佈2025年報，25年實現營業收入525.53億元，同比+22.5%；歸母淨利潤158.68億元，同比+30.9%。25H2實現營收269.31億元，同比+30.0%，實現歸母淨利潤8.25億元，同比+40.2%。

各業務板塊營收均呈雙位數增長，25H2營收增長環比提速

分品類看：1）25年包裝飲用水營收為187.09億元，同比+17.3%；25H2包裝飲用水營收92.66億元，同比+24.9%，主要系公司豐富水產品規格，強化天然水源優勢，推動包裝水市佔率回升。2）25年即飲茶營收為215.96億元，在高基數基礎上仍同比增長29.0%；25H2即飲茶營收為115.07億元，同比增長38.4%。主要系公司推出新口味，並推出大包裝豐富消費場景，疊加“開蓋贏獎”活動收效較好。3）25年功能飲料營收為57.62億元，同比+16.8%；25H2功能飲料營收為28.64億元，同比+20.2%，主要系行業增速較快，公司將品牌傳播與運動場景緊密聯合，客羣定位準確。公司2026年3月上市新品——“電解質”飲料，延續“開蓋贏獎”的營銷策略，目前已完成全國經銷商佈局。4）25年果汁飲料營收為51.76億元，同比+26.7%；25H2果汁飲料營收為26.12億元，同比+32.5%，主要系公司積極推新，拓展會員超市等新渠道，17.5°與NFC系列產品取得較好的市場表現。5）25年其他產品營收為13.09億元，同比+10.7%；25H2其他產品營收為6.80億元，同比+7.3%，主要系公司持續豐富產品規格與口味，拓展會員商超渠道。

成本紅利+規模效應推動盈利能力增長，銷售費用率同比下降

25年公司毛利率達到60.5%，同比+2.4pcts，25H2毛利率為60.7%，同比+3.4pcts，主要原因是PET、紙箱、白糖等原材料成本下降，疊加公司控制電商渠道穩定經銷價格體系，營收規模正效應釋放。25年銷售費用率/管理費用率分別為18.6%/4.7%，分別同比-2.8/+0.1pcts，25H2銷售費用率/管理費用率分別為17.8%/5.1%，分別同比-2.5/+0.1pcts，銷售費用率下降主要系廣告及促銷開支同比下降，以及品項結構變化導致物流費率下降。分部盈利方面，25年包裝飲用水/即飲茶/功能飲料/果汁/其他產品的經營利潤率分別為37.4%/ 48.0%/ 46.8%/ 34.3%/ 35.9%，分別同比+6.3/+2.9/+4.6/+9.4/+2.7pcts；其中，果汁經營利潤率提升明顯主要系產品結構優化以及營收規模效應。25年公司其他收入及收益達到17.20億元，同比-19.2%，主要系利率下降導致利息收入減少以及政府補貼下降。綜合來看，受益於毛利率提升，銷售費用率下降，25年公司歸母淨利潤率達到30.2%，同比+1.9pcts。

26年年初至今經營良好，強品牌+硬供應鏈+優渠道+精產品護航長期發展

2026年年初至今經營表現良好，各品類齊頭並進，均衡發展。因30週年慶、新品推廣，營銷費用將有所增加；成本端面對26年以來PET價格上漲壓力，公司已實施鎖價，目前暫無產品調價計劃，依託供應鏈能力對衝成本波動。整體來看，公司踐行 “穩一點、慢一點、遠一點” 的發展理念，不追求短期規模擴張，而是聚焦提升產品品質、加強供應鏈建設、沉澱品牌心智以及深化渠道合作來保障公司健康發展。另外，公司的全球化佈局亦在穩步推進，長期增長動力充足，在行業競爭依舊激烈的背景下，有望穿越行業週期，持續鞏固龍頭地位。

風險提示：市場競爭超預期；新品推出不及預期；渠道掌控力減弱；水源地被污染的風險。