三生製藥

去年5月20日，三生製藥(01530)與輝瑞達成了一項交易總額最高逾60億美元的大型BD交易，並憑藉其中高達14億美元的首付款刷新了國產創新藥出海首付款金額的紀錄。授權交易達成後，輝瑞還將按30日成交量加權平均價認購了三生製藥1億美元普通股。而近日，這項大型BD交易帶來的正面影響映射在了三生製藥的年報中。

60億美元BD成業績增長關鍵

智通財經APP瞭解到，3月30日，三生製藥披露了其2025年年度業績。財報顯示，公司全年實現營業收入177.0億元，同比增長94.3%;當期歸母淨利潤達84.8億元，同比大幅增長305.8%;對應經調整歸母淨利潤則為84.5億元，同比增長264.6%。

在亮眼的營收和利潤表現之下，三生製藥報告期內研發費用達15.2億元，同比增長14.6%;並且截至2025年末，公司財務資源已增至204.0億元，有息負債比率降至9.8%，綜合財務成本實現正向貢獻達2.3億元，資產負債結構實現了進一步優化。此外，三生製藥還將延續穩定的分紅政策，派發2025年度股息0.25港元/股。

拆分三生製藥此次年度收入明細，可以清楚看到公司與輝瑞達成的重磅BD對其財務端的深刻影響：期內三生製藥確認授權收入94.25億元，而這主要來自於輝瑞支付的BD首付款。

這也就是説，報告期內，三生製藥的除去授權收入後的營收約為82.71億元，較上年同期的91.08億元減少約9.12%。對此，三生製藥在財報中明確提到，公司期內生物藥品營收下滑，主要是受集採價格下滑和醫保政策影響。

在近日中金公司最新發布的研報中也指出，三生製藥“內生收入同比有所下滑”。但在研報中，中金同樣表示，2025年公司特比澳CLDT適應症及柏瑞素胃癌適應症獲批，613(IL-1β單抗)及611(IL-4R單抗)等4項產品遞交NDA，2026年初新比澳(長效促紅)及608(IL-17單抗)獲批上市，均有望在後續為公司貢獻收入增量。而在2025年11月，公司公告擬拆分蔓迪國際港股上市，該行認為則有望其幫助公司持續聚焦創新主業。

而在與輝瑞的BD合作方面，根據公司財報以及中金公司的研報，輝瑞去年已針對SSGJ-707公佈包含NSCLC及CRC全球多中心III期臨牀在內的7項臨牀項目，並在2026年計劃啓動超過10項新適應症及10+項創新聯用臨牀試驗，其中1線聯合化療治療SQ &NSQ NSCLC以及1線聯合化療治療mCRC的3項全球III期註冊臨牀已啓動患者入組。而隨着後續更多臨牀數據讀出，有望為三生製藥帶來更多里程碑付款。

也正是基於以上原因，中金在研報中雖然因報表確認節奏調整因素，將三生製藥2026年淨利潤預測大幅下調47%至30.24億元，但同時表示，持續看好SSGJ-707成為下一代I/O基石藥物潛力，因而維持了其36.5港元的目標價，較現價存在約60%的股價上望空間。

何時確定股價反彈節點?

不過，面對亮眼的年報業績，二級市場的反映卻有些“耐人尋味”。財報披露次日，三生製藥股價開盤即“跳水”：開盤5分鐘內股價跌幅便接近8%，雖然在半小時內一度拉昇至水線附近，但由於場內“空方”勢力明顯佔優，公司股價在衝高回落後最終收跌6.75%。

雖然公司股價在4月1日大幅收漲11.84%，但後續的“四連陰”，依舊反映出場內持籌者在公司業績後出現的分歧以及場外投資者的觀望情緒。

拉長時間來看，在與輝瑞達成60億美元BD後，去年5月20日，三生製藥單日股價上漲32.28%。在後續港股創新藥牛市帶動下，三生製藥股價2025年度漲幅高達314.75%，若以年度高點36.8港元計算，公司股價年內最高漲幅則達到了531.22%。

然而在去年9月股價觸頂後，三生製藥股價後續出現了明顯的波動下跌趨勢。雖然期間公司股價有三次向BOLL線上軌反彈表現，但去年9月至今其股價整體上多數時間仍表現為在BOLL線中下軌震盪向下。從月度股價表現來看，三生製藥股價從去年12月至今年2月已出現“三連跌”，直到今年3月才止跌反彈3.19%。

從經紀商交易情況來看，近20日，三生製藥賣方席位前5位分別為香港上海匯豐銀行、花旗銀行、渣打銀行、中國銀行和法國巴黎銀行，分別淨賣出3218.83萬股、2693.53萬股、1600.55萬股、662.46萬股和264.83萬股。可以看出，在賣方席位中，外資撤離的趨勢較為明顯，前三席機構的淨賣出佔比達89%，這一表現與近期外部因素影響下港股外資調倉趨勢一致。

然而在同樣的投資環境下，國內資金的選擇恰恰相反。三生製藥同期的買方席位前5位分別為港股通(深)、港股通(滬)、摩根士丹利、高盛和中國工商銀行，分別淨買入5037.25萬股、2372.35萬股、567.33萬股、305.75萬股和220.05萬股，其中港股通渠道資金合計買入7409.60萬股，佔前5席總淨買入額的90.30%。

從三生製藥的港股通持股變動情況來看，今年以來港股通資金在三生製藥上的交易策略更偏好右側交易，在今年3月11日公司股價確認反彈趨勢後，港股通資金對三生製藥的持股比例無視了公司股價短期波動出現持續上升，從3月11日的38.27%增至4月9日的41.37%，顯示出內資對於三生製藥較為強烈的買入意願。

實際上，內外資近期在三生製藥股票交易上的策略區別，其實反映出內資對港股生物醫藥以及整個中國生物醫藥的堅定看好。

從宏觀角度來看，2026年政府工作報告首次將生物醫藥列為“國家新興支柱產業”，與集成電路、航空航天平起平坐，從“民生行業”升級為“國家戰略科技力量”。而在行業層面，國內生物醫藥行業也從“研發投入期”正式進入“產品銷售+授權收入”雙輪驅動的盈利週期。

統計數據顯示，2026年Q1季度，國內創新藥BD交易總額突破600億美元，接近2025年全年(1357億美元)的一半，平均單筆交易27億美元，平均首付款1.84億美元，兩項數據均刷新歷史紀錄。其背後一定程度反映的是中國醫藥創新力量在全球醫藥創新的話語權持續提升。

相比於對外部地緣政治因素更敏感的外資，有着穩健投資環境的內資能夠更加從容地押注中國創新藥行業的發展方向。

從短期來看，除了上述提到的國內創新藥BD交易熱度外，今年4月的AACR年會將有超100家中國藥企亮相，帶來近400項研究成果，覆蓋ADC、雙抗、小核酸等熱門領域，恆瑞、科倫博泰、信達等將披露NSCLC、乳腺癌等大適應症關鍵臨牀數據;而在5月，中國創新藥企業也將在ASCO年會上集中亮相。

在此關鍵節點，提前“押注”上一輪港股創新藥牛市的龍頭標的，顯然是符合當下市場投資的調性，也為場外持幣投資者提供了一個風向標。