蔚來－ＳＷ

智通財經APP獲悉，交銀國際發佈研報稱，維持蔚來-SW(09866)買入評級，目標價65.83港元。本季度核心意義在於，蔚來從銷量修復進入ASP改善、毛利率穩定、費用率收縮的經營驗證階段。短期看，2Q26指引的兑現重點在6月交付爬坡及ES9、L80訂單轉化;中期看，市場將更關注高毛利車型佔比、17%–18%整車毛利率目標能否在成本壓力下維持，以及Non-GAAP經營利潤連續性。若ES9、ES8五座版及樂道L80持續兑現，公司估值重塑的關鍵將轉向經營利潤連續性及現金流可見度。

交銀國際主要觀點如下：

蔚來1Q26業績明顯好於市場預期

蔚來1Q26交付83,465輛，同比+98.3%;收入255.33億元(人民幣，下同)，同比+112.2%;整車銷售收入227.84億元，同比+129.2%;Non-GAAP調整後經營利潤0.67億元，調整後淨利潤0.44億元。按整車銷售收入/交付量測算，1Q26整車ASP約27.3萬元，同比+15.6%、環比+7.8%。盈利改善並非單純來自銷量放大，而是高毛利ES8佔比提升、ASP上行及費用紀律強化共同驅動：研發費用18.85億元，同比-40.7%、環比-7.0%;SG&A費用34.97億元，同比-20.5%、環比-1.1%;兩項費用合計53.82億元，同比減少約22.0億元。整車毛利率18.8%，同比+8.6ppts、環比+0.7ppt;其他銷售毛利率20.6%，創四年新高，反映服務、能源及社區相關業務盈利能力改善，收入大體符合市場預期，盈利質量好於此前市場之擔憂。

管理層指引2Q26交付11.0–11.5萬輛，同比+52.7%至+59.6%;收入327.77–344.36億元，同比+72.4%至+81.2%，對應2Q26整車ASP26.5–26.6萬元，維持穩健。交付節奏上，2Q26指引對應5–6月合計仍需交付80,644–85,644輛，月均40,322–42,822輛，較4月環比提升約37%–46%。若5月接近4月水平，則6月需交付約5.1–5.6萬輛，較4–5月均值提升約75%–92%，因此6月新車爬坡是兑現指引的關鍵。催化劑包括ES9於5月27日上市交付、樂道L80放量、ES8五座版下半年推出及NIOWorldModel6月升級。主要風險為價格戰、原材料/內存/電池材料成本上行、單車成本壓力超過1萬元，以及樂道品牌認知爬坡低於預期。