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iShares比特幣信托ETF

智通財經APP獲悉，邁克爾·塞勒(Michael Saylor)掌舵的Strategy Inc.(MSTR.US)堪稱是這輪加密貨幣下跌浪潮中受衝擊最嚴重的公司之一——如今還面臨非常現實的重大風險：塞勒引以爲傲的比特幣金庫模式基本上失靈，以及可能被剔除出那些一直支撐其在主流投資組合中存在感的基準指數，尤其是納斯達克100指數。

隨着比特幣交易價格從歷史最高點暴跌超30%，跌破9萬美元重要關口且跌入熊市，Strategy公司(原MicroStrategy公司)這家曾經被華爾街視爲“人類金融史上最成功的投行”的比特幣金庫公司跌幅更加慘烈，自7月高點以來股價已經暴跌超60%。

在本週的一份報告中，華爾街金融巨頭摩根大通的分析師們警告稱，有着“比特幣大戶”以及“比特幣影子股”稱號的Strategy可能會失去其在MSCI USA指數和納斯達克100指數(Nasdaq 100)等指數中的重要席位。如果MSCI指數推進相關調整，最多可能有28億美元資金被迫流出，而若其他指數提供商跟進，流出規模還將以數十億美元計。摩根大通測算數據顯示，與該公司掛鉤的被動型ETF基金目前已佔據近90億美元的市值敞口。隨着該公司股價暴跌，且市值驟降至500億美元附近，預計最早在1月15日會有相關決定。

對於一家曾通過將加密貨幣敞口“打包配置”爲股票代碼而崛起的公司來說，被基準指數剔除打擊的不僅僅是流動性，它還會侵蝕這種比特幣金庫模式曾經承諾過的機構信譽。

Strategy的崛起建立在一個破頗具創新意義的飛輪策略之上：賣股票、買比特幣、搭乘比特幣史無前例牛市漲勢，再往返重複這一過程。在巔峯時期，該公司的市值遠遠高於其所持加密貨幣資產的價值。而如今，這一溢價基本消失殆盡。該公司當前市值僅略高於其加密貨幣儲備價值，這表明投資者們對於“比特幣金庫模式”的信念正在迅速減弱。

“雖然主動型資產管理人並不被強制要求跟隨指數調整，但被剔除出主要指數無疑會被市場參與者們視爲負面事件，”以尼古拉奧斯·帕尼吉爾佐格盧(Nikolaos Panigirtzoglou)爲首的摩根大通分析師們寫道，並指出這對Strategy股票資產的流動性、融資成本以及投資吸引力構成風險。

最新一輪加密貨幣回撤已經波及散戶交易者、山寨幣投機者、高槓杆型礦企等各類投資羣體。與幾個月前相比，形成了鮮明對比。就在今年9月份，加密貨幣多頭們還大舉押注Strategy很快就能被納入標普500指數。其市值、盈利能力和交易流動性彼時都被視爲符合納入該基準指數的標準。

作爲與市場參與者持續磋商的一部分，MSCI在10月10日的一份聲明中表示，有人指出，數字資產金庫公司可能更類似於投資基金，而後者不具備被納入指數的資格。MSCI曾經提議，將那些數字化資產持有規模佔其總資產50%或以上的這種金庫公司，從MSCI全球可投資市場指數(MSCI Global Investable Market Indexes)中剔除。MSCI一名發言人表示，該公司不會“對未來的指數調整進行臆測”。

“人類金融史上最成功的投行”光環逐漸褪去

在去年11月飆升至創紀錄歷史高位之後，Strategy股價已大跌逾70%，曾經令該股成爲動能交易者和加密相關投資者寵兒的溢價轟然坍塌。即便如此，自塞勒在2020年8月宣佈首次買入比特幣以來，該股仍累計上漲逾1300%——在此期間跑贏所有主要股票指數。

在邁克爾·塞勒領導之下，Strategy公司(原MicroStrategy公司)於2020年開始將公司現金幾乎全部投資於比特幣以來，Strategy的股價已上漲約1300%。同期，比特幣價格上漲大約700%，Strategy股價可謂大幅跑贏比特幣以及一衆基準指數，Strategy無愧爲“人類金融史上最成功的投行”。然而隨着該公司可能被踢出MSCI指數以及納斯達克100指數，這一頭銜可能成爲歷史，最終被市場徹底封存。

加密貨幣拋售浪潮也蔓延到了公司更新的融資工具上。其永續優先股——塞勒近期策略的基石工具，交易價格已大幅下跌。今年3月發行的票息爲10.5%的證券，其收益率已攀升至11.5%。本月早些時候推出的一筆罕見的歐元計價優先股發行，發行價本就打折，但上市不到兩週就跌破了發行價。

“這種溢價在最近幾周已經崩塌，”來自美國銀行環球研究部的全球可轉債策略主管邁克爾·揚沃思(Michael Youngworth)表示。他補充表示，“現在進行任何融資都會變得相當棘手”。

這些融資壓力凸顯出了Strategy的經營模式在多大程度上依賴於加密貨幣投資熱潮以及散戶投資者們持有信心，以及這種熱潮與信心能以多快的速度瓦解。與此同時，指數納入長期以來一直扮演着現代市場中一個無聲引擎的角色。它將數萬億美元的ETF資金和共同基金資金引導入市，爲交易提供一股隱形順風驅動力，並向大型資產配置者們傳遞信譽信號。但一旦敘事破裂，同樣的類似ETF放大機制也會放大退潮效應。

mNAV暴跌，比特幣金庫模式玩不轉了?

Strategy面臨的麻煩遠不止於指數層面。比特幣已較10月高點下跌逾30%。加密貨幣市場總市值蒸發超過1萬億美元。而該公司的mNAV——即企業價值與比特幣持有量之比——已跌至僅僅略高於1.1。意味着這個循環已不再像從前那樣運轉，支撐Strategy股價漲勢的核心指標——mNAV甚至開始淪爲拖累因素。下圖顯示爲Strategy的mNAV溢價近期經歷的大起大落。

Strategy長期通過發行股票與可轉債籌資，再買入更多比特幣;當股價高於其比特幣淨資產值(NAV)時，新的股本融資往往對每股BTC具備增厚效應，這使得股票成了“對BTC的遞歸槓桿多頭”。簡單說：比直接持幣更“像看漲期權”。這正是溢價的基礎邏輯。

只要溢價存在，Strategy管理層就有可能持續選擇高位增發、以較少股本換來更多BTC，進一步放大對BTC的敞口;而當市場波動加大時，可轉債套利與波動定價又爲這一模式提供“隱含補貼”。多篇機構研究與專欄將其稱爲利用資本結構與市場微觀結構的“飛輪”。公司治理對齊長期做多BTC的牛市敘事，強化了“高流動性+純粹β + 槓桿α”的市場認知，推高了該公司股價相對比特幣持倉的長期市值溢價(mNAV>1)。

然而，最大風險在於，當市場擔心“增發稀釋/再融資難度上升”、或比特幣回撤而“飛輪”放緩時，溢價會縮窄。

Strategy曾幫助加密貨幣公司們定義了“數字資產金庫”(digital asset treasury)這一模式——而這套堪稱“超級槓桿”的加密貨幣新玩法如今正顯露其侷限性。同樣加密貨幣公司們正在拋售加密貨幣以維持他們賬面上的資金流動性，或疊加更多債務以延遲最後的清算時刻。曾經看起來像是僅僅機構能採用的策略，如今更像是一種機械式的脆弱架構。

塞勒領導的Strategy公司仍持有近65萬枚比特幣，並持續發行優先股以繼續“囤幣”。但是，市場不再單純爲加密貨幣牛市敘事買單。而指數這一長期被視爲“市場合法化牛市力量”的傳統機制，如今也變成了對這套體系究竟還能承載多少“加密貨幣信仰力量”的另一次考驗。